资产配置快评：开年话躁动——总量创辩第 119 期

【资产配置快评】 开年话躁动——总量“创”辩第119期 ❖宏观张瑜：宽松过峰，股债继续重估 华创证券研究所 1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2同比的持续下行。 证券分析师：牛播坤 2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同： 相关研究报告 ①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 ②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 ③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。 4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。 5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。 ❖策略姚佩：躁动主线与扩散 本轮春季躁动或可更多归因于流动性驱动，后续回撤可能存在但预计幅度不大。短时间内宏观流动性发生突变的概率不高，整体回撤幅度预计不大，后续可能的回撤或多由微观流动性边际趋缓引起。从基本面来看，短期经济高频数据可能会对春季躁动行情产生较大的影响，由于今年春节时间较迟（2月17日），客观上有利于社融/信贷/投资等实现开门红，且在春节错位因素影响下可能会使各项经济数据产生较大的波动，导致可比性与参考意义下降。 后续重点关注：地产/汇率/地方两会/地方债发行/“两新”政策/美联储降息。 配置方向：1、关注春季躁动下成交热度较低的热门主题机会：有色/新能源/机器人/半导体等。2、关注业绩预期改善的非银，科技制造（电子、电新），顺周期（煤炭、有色）。 ❖固收周冠南：年初重视全年票息布局 基本面：政策靠前，用法优化。政策层面，年末集中落地布局“开门红”。货币条件：年初扰动增多，关注央行对冲。1、银行体系流动性压力或增大。2、央行态度与资金展望：扰动增多，重在央行操作思路的选择。 机构行为：供给靠前叠加配置开门红，供需格局相对均衡。1、供给：预计一季度政府债净融资在3.6万亿附近，1月、3月是高峰。2、需求：配置盘存在存款和保费的开门红效应，银行（无存款利率行政性调降）和保险（分红险支撑）需求预计好于2025年Q1。3、供需结构：总体相对均衡，置换债为主的超长债供给仍较多，但大行EVE指标放松有利于其承接超长债。 日历看债：1月资金面占据主导位置，短端利率波动大于长端。复盘历年1月债市各品种收益率下行概率较大，体现债市开门红特征。 债市策略：费率新规落地缓和债市情绪，票息策略仍占优。 ❖多元资产配置郭忠良：未来美欧货币政策预期差异如何走 首先，美联储12月份议息会议以来，投资者对于未来美联储降息终点的预期有所下移，也就是预计未来美联储更加宽松。 其次，不同于美联储，欧洲央行12月份议息会议以来，投资者维持对于未来欧洲央行不再降息的预期，也就是预计欧洲央行未来可能更加鹰派。 最后，投资者可能对于美联储货币宽松政策过于乐观，因为关税对于美国经济增长的冲击，没有达到引发衰退的程度。 ❖金工王小川：短期模型大部分翻多，开年行情可期 择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。上下行收益差模型所有宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型部分宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.74%，相较于上周减少了72个bps，混合型基金总仓位88.42%，相较于上周增加了43个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，电力设备及新能源与电力及公用事业获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.15%。本周股票型ETF平均收益为-0.38%。本周新成立公募基金54只，合计募集119.16亿元，其中股票型32只，共募集80.31亿，混合型15只，共募集11.74亿，债券型7只，共募集27.11亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为14.45。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅为0.13%。本周短期成交量模型部分宽基翻多，特征龙虎榜机构模型看多，智能算法中证500模型看多。中期涨跌停模型和上下行收益差模型继续看多。综合模型继续看多。因此我们认为，后市继续震荡偏多。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为2.01%。本周成交额倒波幅模型继续看多。恒生指数上下行收益差模型中性。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：综合、煤炭、交通运输、纺织服装、非银行金融。 风险提示： 1.一季度基建投资超预期，货币政策超预期。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.年初资金宽松不及预期，宽信用扰动超预期。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】宽松过峰，股债继续重估 1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2同比的持续下行。 2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。 3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同： ①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 ②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 ③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。 5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。 什么是流动性？ 在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。 ①实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪； ②金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。 为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？ 1、影响上述流动性因素：①M2的增长规模；②居民存款的搬家规模。 2、M2同比可能正在回落： ①随着政策“摆脱超常规”的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。 ②参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。现实状况是，2025年下半年以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。 3、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，历史经验来看，这一过程会冲击金融资产的估值。 但本轮流动性最宽松时段的过去有三点不同： 1、从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 2、从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 3、如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 具体内容详见