2026与2021：再均衡的宿命

2026年03月29日2026与2021:再均衡的宿命 本周上证指数跌1.09%，中证500跌0.29%，创业板指跌1.68%，恒生指数跌1.29%。价值风格表现强于成长风格，本周全A日均交易额21093亿，环比上周有所下降。本周全球资本市场的定价依然围绕着美伊冲突展开，目前战局并未缓和且油价依然处于高位。在此前周报中，我们认为除非像第三次石油危机实现战争迅速终结与产油国大规模增产，否则油价中枢上移是大概率事件。这意味着基于当前油价水平，这种通胀粘性面向二季度不可否认，在战后宏观上的巨变已经产生。因此，需审慎评估全球经济大滞胀乃至衰退的概率，若发生则全球权益资产就非常被动，对应降仓而非调结构。眼下看，大类资产呈现“强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”，若是呈现高油价下的“弱美元+强黄金”那么这种滞胀或者衰退在交易上得以确认。同时，鉴于特朗普以商人利益为核心的政治底色（TACO），贝森特在经济治理对于特朗普的约束制衡以及与下半年中期选举考量，眼下全球典型滞胀与全面衰退概率依然不大。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 相关报告 结构层面，当前A股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡；2、宏观环境的巨大变化。前者指的是截至去年Q4，泛科技机构仓位已经超过50%，加出海超过7成，再加资源品接近9成，科技+出海+资源处于高仓位状态使得对于利空极为敏感，而对利多敏感性下降；后者是高油价下美元由弱转强，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩。在两大重要变化同时存在的背景下，我们认为仓位格局不可能维持原来的状态，一轮声势浩大的“再均衡配置”难以避免，也注定有些品种再也回不去了，也意味着要勇于与过去三年受益于此前逻辑涨幅惊人且重仓的诸多品种作告别，这点是要做好充分心理准备的。 “一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13继续HALO？还是期待TACO2026-03-11新旧共舞：只要经济弱复苏，TMT就不会输2026-03-08“十五五”开局：基于底线思维的高度务实2026-03-05 结合历史上A股内部仓位结构失衡+全球宏观环境发生巨大变化同时存在阶段进行类比，本轮下跌后到底是类比2021年初还是2022年初成为重要问题。2021年意味着大盘指数仍然有机会在下半年创出新高，年初3月茅指数和宁组合一起下跌后，即便茅指数在4-7月有一轮修复，但在仓位失衡+宏观巨变下“再也回不去了”，而“宁组合”基于更强的景气“成为核心主线，本质上是调结构，对应后续是温和通胀+强美元+全球经济仍存在韧性；2022年意味着大盘指数年内高位已经在一季度明确，除煤炭极少数行业外均明显下跌，本质是降仓位，对应后续是滞胀甚至是衰退定价。若是眼下类比2022年这种滞胀甚至衰退的极端情况，除降仓之外，结构上所对应科技出海资源（90%仓位）与内需地产（10%仓位）的再均衡，背后的促发点是通胀引发全球滞胀和衰退，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性以及欧洲经济深陷低迷，这种再均衡更有必要高度关注。目前看，我们倾向于相信是2021年“调结构”模式，对应后续是一种温和通胀+全球经济有韧性+强美元的情形，则需要留意的是2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡，所对应更为务实的情况是在科技+出海+资源内部作再均衡，也就是我们反复强调的“四个再均衡”。较为明确的一点是：在全球能源安全与南方工业化推动下，以新能源与电力设备与工程机械为代表的中上游出海品种将持续获得高景气支持，目前看是“2026年宁组合”不可或缺的成分。 总结而言，我们依然不打算修正“四个再均衡”结构观点，“新旧共舞”将是最重要结构配置底色：1、新旧再均衡已经被验证（PPI企稳回升使得周期较科技超额收益回升，科技仓位太高，基于商品属性的资源和中上游出海制造业需要增配）；2、资源品内部再均衡正在被验证（以金银为代表的金融属性回落，以石油-化工-煤炭为代表的商品属性回升）；3、科技内部再均衡（AI基础设施要走向AI供需缺口）4、出海内部再均衡（从下游消费品到中上游制造业，围绕欧美能源安全下的新能源电力设备和全球南方工业化下的工程机械建材化工展开）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：一季度以来主要经济数据表现亮眼，结构上呈现生产强于需求的政策拉动型景气特征.....................................................................24外部因素：中东冲突战线向海湾多国蔓延，三月第一批经济数据疲态尽显..........28中东冲突战线蔓延至海湾多国，海湾国家立场由观望转向强硬反制...........28三月经济数据：PMI显露疲态，OECD调降增长预期，通胀调升但可控.........29 图表目录 本周美股、港股普跌（%）.................................................5本周高价股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额回落..............................................6南向资金年初以来流入速度小幅增加........................................61月以来南向资金流入方向.................................................71月以来南向资金流出方向.................................................7本周沪深300获得大幅净流入..............................................7对比2021.3与2022.2下跌：前者核心在“调结构”，后者核心在“降仓位”....8上证指数对比2021年与2022年...........................................8沪深300对比2021年与2022年...........................................92021年初“宁组合茅指数”共振下跌，后续“宁组合”主导市场，“茅指数”崩盘并景气随后下滑................................................................92020年至2022年泛新能源变化与波动.....................................102025年10月以来，铜、存储开始出现明显涨价行为，近期云计算涨价进一步验证当前AI定价转入供需缺口......................................................102022年初俄乌冲突爆发后操作应偏向于防守，整体降仓位，仅煤炭获得较好收益11当前AI科技TMT若是类比“2021年茅指数”：相似点在于仓位水平处于较高水平.............................................................................11美伊冲突以来，中国资产整体的跌幅较小..................................12美伊冲突以来，中小盘成长领域跌幅较大..................................12一级行业层面，具备防御属性的公用事业、银行和资源品领域相对表现较好.....12在流动性冲击下，科技成长领域已经向确定性更强的大盘成长（创业板指）缩圈.13“924”至今，电子、有色、电力设备、机械设备和通信是贡献最高的五个一级行业132025年6月至今，电子、有色、电力设备、通信和基础化工是贡献最高的五个一级行业.........................................................................14A股历史上进入“类滞胀”定价环境的行情特征复盘............................14历史上五次由于地缘冲突导致油价大涨的复盘..............................15经过霍尔木兹海峡出口的商品占全球的比例................................16在当前“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”的格局或将延续..........17近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧..........172026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设.................17金油比-美元-通胀的历史走势复盘........................................18当前A股HALO资产当前已突破多轮牛市高点，创下历史新高（纵轴为相对2002年初的累计净值）...............................................................18 当前随着PPI降幅收窄，顺周期的占优更为显著（%）.......................19截至目前，中东主要油气设施受损情况....................................193m10s利差走阔.........................................................20近一周中美利差收窄....................................................20长端美债收益率走高....................................................20本周美元指数走高......................................................21本周黄金现货小幅走高（%）.............................................22本周原油价格走高（美元/桶）...........................................22本周铜价走高..........................................................233月EPMI当月值........................................................253月中国战略性新兴产业采购经理指数EPMI................................253月BCI...............................................................252月工业企业经营数据（%）.