R007与OMO倒挂流动性跟踪

评级及分析师信息 3月30日-4月3日，跨季后，央行连续两日（4月1-2日）逆回购投放5亿元，规模创下新低，资金面依旧自发宽松。周五R001已下行至1.29%，R007下破OMO利率，收于1.39%，为近五年以来最低点（不含调休）。与以往不同的是，本次央行操作公告中额外提及“全额满足了一级交易商需求”，或意在表明逆回 购缩量是贴合市场资金需求的常规操作。且结合到期数据来看，季初逆回购到期压力较小，季初前三天日均到期量不足1500亿元，显著低于2025年以来季初首周日均3500亿元以上的到期规模，反映当前市场资金缺口不大，无需加大投放。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 存单方面，跨季后，国股行存单一级发行利率逐步下破1.50%，部分银行发行利 率 降至1.48%水 平 。究其原因，可能是当前资金面较为宽松，资金利率快速下探，存单利率的底部约束或也随之下移。 ►展望：资金面有望维持宽松状态 往后看，我们倾向于认为，存单利率继续下行的空间有限。一方面，供给端开始发力，将制约存单利率进一步下行。另一方面，资金利率的底部约束可能回升。当前R007已与OMO政策利率形成倒挂，而最新公布的4月买断式逆回购续作继续缩量，或表明央行有意识回笼冗余资金，引导资金利率回归合理水平。这意味着当前倒挂可能只是季初的短暂现象，存单利率后续的下行空间也将因此受限。 资金方面，跨季已过，税期未至，资金市场处于利空因素空窗期，资金面有望维持宽松状态。拆解常规资金占用因素，一方面，公开市场到期压力不大。下周合计到期6740亿元，其中逆回购到期3040亿元，处于历史相对低位。另一方面，政府 债 净缴款有所抬升，但整体压力可控。我们估算实际净缴款规模约为3543亿元，略高于历史中性水平（25年以来单周净缴款中位数2677亿元），对资金面的扰动不大。 ►公开市场：4月7-10日，逆回购到期3040亿元 4月7-10日，公开市场合计到期6740亿元，其中逆回购到期3040亿元，位于历史相对低位；国库定存到期700亿元；3M买断式逆回购净回笼3000亿元。 ►政府债：4月7-10日，净缴款预计为3543亿元 据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为3243亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为3543亿元，缴款压力高于历史中性水平（2025年以来政府债单周净缴款规模中位数为2677亿元）。 ►票据市场：利率均下行，大行加大净买入 1M票据较前一周下行32bp至1.13%，3M下行35bp至0.95%，6M下行10bp至0.96%。在此期间（3月30日-4月2日），大行净买入2149亿元（前一周净买入677亿元），4月累计净买入1788亿元（去年同期累计净买入1270亿元）。 ►同业存单：到期压力有所回升 下周（4月7-10日）存单到期5150亿元，较前一周的1551亿元有所提升，不过仍低于历史中性水平（2025年以来存单单周到期中位数为6448亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.央行连续地量投放，资金利率降至低位..........................................................................................................32. 4月首周，超储下降约0.47万亿元................................................................................................................63.公开市场：4月7-10日，逆回购到期3040亿元.............................................................................................64.政府债：4月7-10日，净缴款预计为3543亿元.............................................................................................85.票据市场：利率均下行，大行加大净买入.......................................................................................................96.同业存单：到期压力有所回升.......................................................................................................................107.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况.............................................................................................................3图2：银行体系日均净融出规模为5.09万亿元，较前一周的4.76万亿元明显回升...............................................4图3：跨季后，国股行存单一级发行利率逐步下破1.50%..................................................................................5图4：截至4月3日，逆回购余额3040亿元，低于3月27日的4742亿元........................................................7图5：4月7-10日，政府债计划净缴款3243亿元（前一周为1353亿元）.........................................................9图6: 3月30日-4月3日，票据利率全线下行，其中1M票据利率下行32bp至1.13%........................................9图7：3月30日-4月2日，大行净买入2149亿，4月累计净买入1788亿（去年同期累计净买入1270亿）........9图8：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至56%（-5pct）.............................................................11图9：3月30日-4月3日，同业存单加权发行期限7.2个月（前一周为7.9个月）............................................12图10：分银行类型同业存单周度期限变化：股份行和城商行发行期限压缩，其余类型银行拉伸..........................12图11：存单二级市场收益率曲线全线下行.......................................................................................................13图12：4月7-10日，同业存单到期5150亿元，到期压力有所回升...................................................................13 表1：流动性日历（4月7-10日，亿元）.........................................................................................................5表2：4月7-10日，政府债净缴款计划约3243亿元（单位：亿元）..................................................................6表3：4月7-10日，央行公开市场到期14040亿元...........................................................................................7表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：4月7-10日政府债计划净缴款为3243亿元......................................8表5：3月30日-4月3日，同业存单发行3331亿元，净融资1780亿元...........................................................11 1.央行连续地量投放，资金利率降至低位 3月30日-4月3日，资金面平稳跨季后，央行连续地量开展逆回购操作，资金面依 然 自发宽松。全周资金中枢较前一周显著回落，隔夜利率R001、DR001均下行5bp，分别至1.35%、1.27%；7天资金利率方面，R007下行5bp至1.45%、DR007下行3bp至1.40%。 周内来看，由于横跨季末与季初，资金面先稳后松。3月30-31日，跨季节点，央行逆回购连续净投放，叠加3月季末月财政支出力度加大，跨季资金面整体维持宽松。即便在跨季当日，R001中枢仅为1.39%，未出现明显收敛；R007报1.49%，较跨季周前小幅上行1bp，资金利率波动较为温和。 跨季后，央行连续两日（4月1-2日）逆回购投放5亿元，规模创下新低，资金面依旧自发宽松。周五R001已下行至1.29%，R007下破OMO利率，收于1.39%，为近五年以来最低点（不含调休日）。与以往不同的是，本次操作公告中额外提及“全额满足了一级交易商需求”，或意在表明逆回购缩量是贴合市场资金需求的常规操作。且结合到期数据来看，由于季末央行投放力度相对克制，季初逆回购到期压力较小，季初前三天日均到期量不足1500亿元，显著低于2025年以来季初首周日均3500亿元以上的到期规模，反映当前市场资金缺口不大，无需加大投放。 回溯历史，2024年8月初也曾出现类似情形，当时月初资金面极度宽松，8月2日隔夜利率一度触及1.65%的年内低点，央行连续实施地量逆回购甚至单日零投放，以削峰避免资金冗余。月初五日累计净回笼超1.3万亿元，隔夜利率逐步回升至1.70%以上的常规水平。当前央行的缩量操作，意图或与之相近，意在防止资金利率过度下行，引导其回归合理水平。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金面宽松的背后是，银行融出维持高位。3月30日-4月3日，银行体系日均净融出规模为5.09万亿元，较前一周的4.76万亿元明显回升。周内来看，跨季后银行 融出连续回升，由季末的4.74万亿元连续升至5.40万亿元。且结构上，大行和非大行融出均在提升，大行日均净融出从前一周的4.80万亿元升至4.84万亿元，周内一度升至5.30万亿元。非大行也转为资金融出方，日均净融出2511亿元，前一周净融入468亿元。 资料来源：WIND，普兰金服，华西证券研究所 存单方面，跨季后，国股行存单一级发行利率逐步下破1.50%，部分银行发行利率降至1.48%水平。究其原因，可能是当前资金面较为宽松，资金利率快速下探，存单利率的底部约束或也随之下移。我们在《逆回购余额降至低位》中提到，从实际定价看，