利润增速重回双位数，CNS管线全球FIC潜力

主要观点： 报告日期：2026-4-6 2026年3月30日，绿叶制药发布2025年年报，报告期内实现营业收入63.08亿元，同比+4.07%；归母净利润6.19亿元，同比31.12%。消除去年上半年高基数影响，全年恢复双位数业绩增长。⚫点评 ✓营收稳健增长，利润弹性释放，财务结构持续优化 2025年公司整体毛利率为65.99%，同比-0.73个百分点；期间费用率64.55%，同比-2.49个百分点；其中研发费用率6.56%，同比-1.67个百分点；销售费用率28.95%，同比-1.02个百分点；管理费用率10.77%，同比+1.17个百分点；财务费用率10.88%，同比+1.61个百分点。资产负债率由46.8%降至44.1%，偿债能力增强。EBITDA达24.71亿元，同比增长12.7%，盈利质量稳步提升。 ✓创新板块高增领跑，传统板块短期承压 公司核心增长由创新产品驱动，2021年以来上市的新产品销售收入同比大增56.8%，占产品销售收入比重接近30%。各业务线呈现创新高增、传统调整的分化增长格局： •中枢神经（CNS）板块：收入20.28亿元，同比高增25.7%，成为集团第一增长曲线，创新药商业化放量驱动；•肿瘤板块：收入22.97亿元，同比增长10.2%，核心品种爆发式增长支撑稳健增长；•心血管板块：收入11.52亿元，同比下降30.6%，主要受血脂康集采降价及库存调整影响；•消化及代谢板块：收入3.49亿元，同比下降10.3%，暂处于行业调整阶段；•其他板块：收入4.82亿元，同比激增53.2%，生物药新品上市贡献显著增量； 执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com ✓海外商业化稳步兑现，产品结构与财务质量实现双重改善 1.【华安医药】绿叶制药（2186.HK）公司深度：成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先2023-10-202.【华安医药】公司点评绿叶制药（2186.HK）：24H1利润增厚显著，新老产品共同发力2024-8-293.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 绿 叶 制 药（2186.HK）：CNS第一梯队创新药企，多款新药具BD潜力2025-9-28 公司海外市场布局进入成果兑现期，全球化商业化版图持续拓展，ERZOFRI（棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液）于2025年4月在美国上市，凭借“首月一针”的差异化给药方案获得海外精神科临床认可；利斯的明透皮贴剂、罗替高汀贴剂分别在日本、英国获批上市，进一步丰富海外专科产品矩阵；地舒单抗完成欧美日国际多中心3期临床，同步在英国提交上市申请，国际化申报与商业化节奏持续提速。 公司全域商业化的突破直接推动公司财务质量全面升级，新产品收入占比大幅提升至近30%，摆脱对传统成熟产品的依赖，营收结构持续优化；叠加资产负债率稳步下行、规模效应显现，公司归母净利润、EBITDA均实现双位数增长，盈利效率与财务韧性显著增强，为后续 创新研发投入与全球化深度布局提供了坚实的资金支撑。 ✓CNS管线构筑核心壁垒，多款FIC/BIC储备在研 公司CNS领域核FIC/BI管线进展突出： LY03015为全球首创VMAT2/Sigma-1R双靶点药物，拟用于迟发性运动障碍、亨廷顿舞蹈症，中国2期临床即将完成，有望在年中读出关键数据，美国同步开展PK桥接试验，疗效与安全性优于现有疗法且无QTc延长风险； LY03017为新一代5-HT₂ₐR反向激动剂/5-HT₂cR拮抗剂（BIC），瞄准阿尔茨海默/帕金森精神病性障碍，目前正在进行中国2期临床，中美双报且FDA豁免I期SAD阶段，药效与心脏安全性显著优于已上市品种； LY03020为全球首个TAAR1/5-HT₂cR双靶点激动剂（FIC），用于精神分裂症，无传统抗精神病药的锥体外系反应、代谢异常等副作用，临床疗效更优，目前正在进行中国2期临床，美国IND申请已获批； LY03021为全球首个GABAₐR/NET/DAT三靶点抗抑郁药（FIC），可实现快速起效且无镇静副作用，目前正在进行中国1期临床，公司已提交美国IND申请；叠加已上市的若欣林（国内首个SNDRI抗抑郁1类新药，BIC），CNS创新矩阵行业领先。 ⚫投资建议 我们预计2026-2028年绿叶制药营业收入分别为71.96亿元、84.37亿元、100.41亿元，同比增长分别为14%、17%、19%；预计2026-2028年归母净利润为7.51亿元、9.21亿元、11.13亿元，同比增长分别为21%、23%、21%，对应估值分别为16X、13X、10X。我们看好公司全球化销售平台能力，CNS领域FIC/BIC管线。维持“买入”评级。⚫风险提示 药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。 财务报表与盈利预测 分析师简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。