固定收益动态：票息越抢越贵

票息越抢越贵 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 票息越抢越贵 债市最值得重视的两点变化。 其一，票息类资产原本更多承担防御职能，但在市场一致追逐确定性收益的过程中，正被动转化为某种“进攻型资产”。对信用债账户而言，若配置端不上久期，获取相对收益的难度明显上升。其二，二永债的“票息化”趋势显著增强，波动中枢下移与超预期的抗跌表现，正在重新塑造市场对这一品种的定价认知。归根结底，票息类资产角色的变化，是供给短板、发行节奏偏缓与稳定净值需求扩张相互叠加的结果；再加上资金面维持充裕、市场对二季度理财规模季节性扩张的预期提前交易，票息资产稀缺的局面反而不断强化，这也使其与利率债“有波段、难操作”的状态形成鲜明反差。 三个风险关注点为何？ 在持续一个多月的稳定之后，各类信用债收益率已普遍逼近年内低点，3年内品种更进一步下探至去年低点以下。展望后市，除资金面对套息杠杆交易的潜在扰动外，仍有三方面风险值得警惕。首先，二永债与利率债之间的收益价差已接近阶段低位，例如5年AAA二级资本债与10年国债之间的估值收益价差，已回落至去年7月初附近水平。若二永债行情仍要继续演绎，客观上需要利率债打开新的下行空间；但在通胀叙事逐步强化、长端利率底部约束有所形成的背景下，继续博弈长端利率下行并不轻松。其次，尽管二永债相对普通信用债的利差仍处高位，但前者受制于利率债点位，后者则因5年期中高等级品种收益率已逼近去年7月和今年1月初低点，两个方向都难以回避筹码拥挤的问题。再次，基金对3年以上普通信用债和二永债的全面追配，建立在负债端稳定、资金持续宽松以及利率债定价相对平稳等多重条件之上，这意味着票息资产表面上的稳健背后，实际脆弱性正在上升。 从策略执行看，当前追涨能否成立，越来越依赖若干前提条件同时满足：其一，久期策略的展开必须以稳定的负债端为基础；其二，需要开始正视行情可能出现反转的风险。对于负债端较为稳健的账户，5年期中高等级普通信用债仍可作为重点关注对象。此类资产收益率虽已处低位，但供给偏紧形成了一定支撑，即便4月出现调整，回撤空间也可能受到稀缺性的制约。对于负债端稳定性偏弱的账户，则更宜关注3年附近的中高等级信用债，这一方向今年以来整体表现优于单纯下沉资质策略。至于银行二永债，其交易属性短期内仍难根本改观，即便“票息化”预期逐渐增强，也仍需提防其“赚钱偏慢、亏钱偏快”的特征，5年期大行二级资本债新券在2.1%附近，或仍是相对稳妥的交易位置。此外，二季度银行次级债供给对定价的扰动，仍是观察其能否进一步向票息资产演化的重要变量。超长信用债则属于另一类逻辑：今年以来其在缩量环境中上涨，更适合负债端稳定、持有期较长的机构参与，例如保险资金；对交易型机构而言，这类资产的参与难度依然较高。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 票息越抢越贵...................................................................................31、两个临界点..............................................................................32、追逐票息的力量为何？....................................................................8风险提示......................................................................................12 图表目录 图表1：5年AAA-二级债与同期限普信债利差在较高水平............................................4图表2：5年二级债与10年国债价差逼近去年7月初水平............................................4图表3：5年活跃二级债收益下破10年国债加点20bp下限...........................................5图表4：债市投资者并未因收益率处于低位而放弃做多..............................................5图表5：10年二级资本债收益逼近春节前低点......................................................6图表6：近一个多月5年普信债的资本利得表现好于同期限二级债....................................6图表7：今年以来不同债券策略组合累计收益对比..................................................7图表8：4月初理财季节性资金通常回流...........................................................7图表9：今年债券供给节奏较慢..................................................................8图表10：基金持续增持3年至5年普信债.........................................................8图表11：基金下沉买入3年至5年信用债规模在高位...............................................9图表12：基金继续追多3年至5年国股行二级债...................................................9图表13：基金单日净买入5年至10年二级债规模创新高...........................................10图表14：保险减持与基金买入往往具有拐点信号意义..............................................10图表15：不同品种收益与利差与低点距离........................................................11图表16：当下信用债收益结构逼近去年7月中旬..................................................12 票息越抢越贵 1、两个临界点 债市一边胶着，一边资产荒。地缘政治博弈余波未平，国际油价的高位反复正持续向全球通胀预期注入焦灼感；国内方面，3月PMI读数50.4%，重返扩张区间，释放出基本面边际修复的信号，叠加央行公开市场操作明显缩量（近一周净回笼超1700亿）以及微观层面中航产融债券停牌引发的局部信用隐忧，皆构成债市的逆风变量。若按常规逻辑推演，这些因素本足以对债市形成持续扰动，一边是“胀”的担忧抬升长端利率中枢，另一边是政策与信用事件可能压缩市场风险偏好。然而，债市并未陷入单边弱势，反而呈现出相对胶着的拉扯态势。事实上，跨季前资金面超预期宽松，DR007最低水平曾触及1.22%，构筑了短端利率的底气；同时，权益市场的宽幅震荡未能形成趋势性虹吸，无形中为债市托了底。多空交织下，利率债陷入缺乏主线的区间震荡，收益率的起落更像是交易盘抢跑与平仓相互倾轧的微观映射，而非宏观主线的真正落地。 相比于利率债的随波逐流，真正值得深究的是信用债不寻常的“稳”。在宏观预期摇摆、长端利率反复的语境下，信用债定价不仅未见松动，反而展现出钝化特征，特别是以银行二永债为代表的核心品种，“跌不动”的资产荒逻辑依然在主导定价。复盘历史，债市高波动往往率先冲击负债端，进而向信用债传导赎回压力；但本轮调整却在票息底仓需求与宽松资金的对冲下，稳住了阵脚。 然而，“稳”的背面往往需要关注微观结构的脆弱，一是在利差保护极度单薄的当下，部分指标已隐现收益率拐点信号；二是基金对票息资产的追逐是否已经过于拥挤，是否正在把原本偏防守的资产重新推向脆弱区间。正因如此，接下来的关键不只是看信用债还能强多久，而是要辨别当前这轮“跌不动”的背后，究竟是配置力量仍有余温，还是情绪已逼近新的转折点？ 两个利差预示拥挤？ 其一，二永债与普通信用债的利差还能在高位维持多久？以5年AAA-银行二级资本债与同期限AAA中票的利差为例，自去年12月初以来，两者利差中枢已抬升至16bp附近，几乎系统性改写了过去的定价关系。一方面，二者原本长期处于低利差状态；另一方面，二永债甚至一度凭借更强流动性，收益率低于同期限普通信用债。今年以来，5年期普通信用债收益率一路顺畅下行，这固然与供给偏少、抛压减缓有关，但其稳定程度仍明显超出常规经验。实际上，普通信用债在负债端稍有波动时往往更容易受到扰动，定价也更易松动，可这一轮不仅没有出现明显调整，反而在很大程度上隔离了同期限银行次级债波动的传导。也正因此，两者收益联动性明显减弱，2025年两者收益相关系数仍高达0.84，而到今年2月后已回落至0.43。 需要重视的是，当前5年AAA中票收益率距离去年7月低点1.85%已不足2bp，较去年2月低点的差距也收窄至10bp以内，这已相当直观地反映出普通信用债行情拥挤度。相比之下，同期限AAA-二级资本债不仅未回到去年7月低点，当前与彼时仍保留约20bp的距离，也正因为如此，其利差价值被进一步凸显，这也是当下投资者在配置选择上更偏向二永债的重要原因。只是，这种相对性价比能否继续成立，最终仍取决于普通信用债接下来的表现。若普通信用债收益率继续维持在低位，二永债压缩利差的逻辑自然仍有延续空间；但若普通信用债率先进入调整，二永债的交易情绪也很可能受到反向拖累。 来源：iFind，国金证券研究所 其二，二永债与普通信用债利差之所以仍停留在相对高位，关键约束并不完全来自信用本身，而更多来自利率债定价的掣肘。若以同样具备较强交易属性的10年国债作为比较基准，5年AAA-二级资本债与其利差大致对应两类情形：一类出现在去年4月中旬至7月中旬，当时10年国债收益率处于震荡下行区间，两者利差基本维持在25bp至30bp之间；另一类则出现在去年9月初，受赎回新规征求意见稿扰动，银行次级债一度明显超调，进而推动两者利差中枢抬升至35bp附近。 今年以来的状态，其实更接近前一种情形，在10年国债整体窄幅波动的背景下，银行次级债具备了一定做多窗口，但其收益率下行空间始终未能完全打开。原因在于，5年AAA-二级资本债在主动压缩与10年国债利差时，本身就存在较为清晰的底部约束。回看去年以来，两者利差低点分别出现在1月初和7月上旬，对应水平为18bp和20bp；截至4月3日，这一利差已回落至22bp，距离历史低位已不算远。 来源：iFind，国金证券研究所 若进一步从活跃券定价观察，当前5年附近国股行二级资本债收益率也已下破“10年国债加点20bp”这一经验下限，而从历史经验看，这往往已是交易拥挤度偏高的信号。换言之，银行次级债并非没有配置吸引力，而是在利率债未能进一步走强的情况下，其利差压缩很容易先碰到估值上的“天花板”。 也正因为如此，兼具利率属性与信用属性的银行次级债，在这一轮行情中的启动节奏始终慢于普通信用债。前者的定价既要看信用需求，也要看利率中枢是否愿意继续下移；而当利率债本身只是弱势震荡时，银行次级债自然更难单独走出一轮流畅的利差压缩行情。结合前文对普通信用债的判断来看，若只是普通信用债维持低位稳定，而利率债没有打开新的下行空间，那么5年二级资本债的行情继续推进，难度仍然不低；只有在利率端进一步 配合的情况下，其相对估值优势才更有可能转化为持续的交易机会。