固定收益月报：债市仍待增量因素破局，珍惜票息资产

证券研究报告 固定收益报告 债市仍待增量因素破局，珍惜票息资产 固定收益月报（0501-0531） 2025年06月03日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 18% 8% -2% -12% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0526-0601）：存款利率开启调 降，信用利差有望收窄2025-05-27 2固定收益周报（0519-0525）：资金面暂且无忧 利率重回窄幅震荡2025-05-20 3海外市场专题：特朗普2.0时代的政策研究 2025-05-21 央行公开市场净投放5998亿元，资金面进一步宽松。公开市场操作方 面，本月央行逆回购投放资金38707亿元，国库现金投放量2400亿元，MLF投放资金为5000亿元，逆回购到期量为38859亿元，MLF回笼资金为1250亿元，最终净投放5998亿元。截至2025年5月30日，R001收于1.57%，较上月末下行28.8BP；R007收于1.70%，较上月末下行14.2BP。 国债、国开债收益率多数上行。截至5月30日，1年期国债收益率收于 1.46%，较上月末下行0.5BP；3年期国债收益率收于1.48%，较上月末上行0.1BP；10年期国债收益率收于1.67%，较上月末上行4.7BP。1年期国开债收益率收于1.53%，较上月末下行3.6BP；5年期国开债收益率收于1.62%，较上月末上行4.5BP；10年期国开债收益率收于1.71%，较上月末上行5.0BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至5月31日，中短票收益率方面，7年期AAA、1年期AA、7年期AA品种收益率下行幅度较大， 收益率较4月末分别下行12.53BP、9.89BP、9.53BP。城投债方面，3年期AA、5年期AA和1年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较4月末分别下行14.01BP、12.54BP和9.08BP。 利率债方面，债市维持中性偏多观点。5月随着中美关税谈判结果超预期，市场对于基本面的预期有所改善，叠加央行降准、降息落地，短期 利好落地，带动债市出现阶段性调整。展望后续，基本面方面，鉴于当前经济数据的波动仍受到外围环境反复的较大影响，数据改善持续性仍有待观察，且当前“抢出口”行为或将对后续外需造成一定透支，债市对基本面的定价核心或为内需复苏程度。整体而言，当前资金面及基本面环境对利率上行空间形成限制，但利率向下突破同样也缺乏催化剂。在此背景下，债市乐观情绪或将维持，但赔率空间相对有限，利率或将继续维持窄幅震荡行情，有待增量因素来打破这一格局。 信用债方面，建议增加票息资产的配置。5月资金中枢整体下移，信用利差明显压缩，全月维度信用债表现优于利率债。展望后续，当前短久 期信用债信用利差分位数已处于历史极低位置，鉴于6月资金面或偏中性，我们预计其进一步压缩的空间相对有限。同时，考虑到季末银行理财还面临一定的回表压力，这将对信用债买盘造成削弱，当前债市赚取资本利得的难度较大。操作上，继续建议关注3-5年期信用债及二永债。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示10 图表目录 图1：R001、R007走势（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（BP）7 图13：城投债信用利差及变动（BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，5月央行降准、降息节奏超预期，向市场释放万亿流动性，全月央行公开市场净投放5998亿元，资金中枢有所下移。截至5月30日，1年期国债收益率收于 1.46%，较上月末下行0.5BP；3年期国债收益率收于1.48%，较上月末上行0.1BP；10年期国债收益率收于1.67%，较上月末上行4.7BP。 资金面来看，5月资金面整体进一步宽松。5月7日，央行宣布降息0.1个百分点，同时降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿。央行整体对资金面仍维持偏积极呵护的态度，全月资金面边际转松，资金利率中枢有所下移。展望后续，6月存单到期规模较大，叠加6月本身作为跨季月份，银行负债端或面临一定压力，资金价格波动性或将提升，但鉴于当前央行对市场仍偏呵护的态度，资金利率中枢或将维持偏中性。 经济基本面来看，5月份官方制造业PMI边际回升至49.5%，仍处于荣枯线下方。从国内来看，经济复苏结构仍有待改善，当前需求端的复苏力度仍弱于生产端，“供强需弱”格局延续。同时，外部环境来看，虽然当前中美关税战阶段性缓和，但后续关税前景仍存在较大不确定性，有效需求不足问题仍待政策进一步发力来改善。 利率展望，债市维持中性偏多观点。5月随着中美关税谈判结果超预期，市场对于基本面的预期有所改善，叠加央行降准、降息落地，短期利好落地，带动债市出现阶段性调整。展望后续，基本面方面，鉴于当前经济数据的波动仍受到外围环境反复的较大影响，数据改善持续性仍有待观察，且当前“抢出口”行为或将对后续外需造成一定透支，债市对基本面的定价核心或围绕内需复苏程度。整体而言，当前资金面及基本面环境对利率上行空间形成限制，但利率向下突破同样也缺乏催化剂。在此背景下，债市乐观情绪或将维持，但赔率空间相对有限，利率或将继续维持窄幅震荡行情，有待增量因素来打破这一格局。 信用债方面，建议增加票息资产的配置。5月资金中枢整体下移，信用利差明显压缩，全月维度信用债表现优于利率债。展望后续，当前短久期信用债信用利差分位数已处于 历史极低位置，鉴于6月资金面或偏中性，我们预计其进一步压缩的空间相对有限。同时，考虑到季末银行理财还面临一定的回表压力，这将对信用债买盘造成削弱，当前债市赚取资本利得的难度较大。操作上，继续建议关注3-5年期信用债及二永债。 2货币市场 央行公开市场净投放5998亿元，资金面进一步宽松。公开市场操作方面，本月央行 逆回购投放资金38707亿元，国库现金投放量2400亿元，MLF投放资金为5000亿元， 逆回购到期量为38859亿元，MLF回笼资金为1250亿元，最终净投放5998亿元。截至2025年5月30日，R001收于1.57%，较上月末下行28.8BP；R007收于1.70%，较上月末下行14.2BP。 图1：R001、R007走势（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 1.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 -70,000 -90,000 23-09 23-11 -110,000 投放量回笼量净投放量 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率多数上行。截至5月30日，1年期国债收益率收于1.46%，较上月末下行0.5BP；3年期国债收益率收于1.48%，较上月末上行0.1BP；10年期国债收益率收于1.67%，较上月末上行4.7BP。1年期国开债收益率收于1.53%，较上月末下行 3.6BP；5年期国开债收益率收于1.62%，较上月末上行4.5BP；10年期国开债收益率收于1.71%，较上月末上行5.0BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 月变动(BP，右）国债收益率（%） 月变动（BP，右）国开债收益率（%） 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 -0.47 0.11 4.77 4.48 6 4.695 4 3 2 1 0 -1 1.86 4.50 4.99 2.77 -3.56 -0.31 1.75 1.74 1.652 1.6 1.550 1.5-2 1.45 1.4-4 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较上月上升，净供给量较上月增加。本月利率债总发行规模为 28806亿元，较上月明显上升（上月为27698亿元）；本月净供给规模为17948亿元，较 上月增加（上月为7904亿元）。国债发行规模为15193亿元，净融资规模为9402亿元。 地方政府债发行规模为7794亿元，净融资规模为5544亿元。政金债发行规模为5819亿 元，净融资规模为3002亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 总发行量 总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至5月31日，中短票收益率方面，7年期AAA、1年期AA、7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较4月末分别下行 12.53BP、9.89BP、9.53BP。城投债方面，3年期AA、5年期AA和1年期AA品种收益 率下行幅度较大，收益率较4月末分别下行14.01BP、12.54BP和9.08BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 月变动（bp，右）中短票收益率（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y AAAAA+AA 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（bp，右）城投债收益率（%） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA