http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年11月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<正股回调带来转债转股溢价率走高>> 2022-10-31 <<二十大报告关于经济的中长期主线>> 2022-10-17 <<工业通缩压力来袭，关注权益对应的转债行情>> 2022-10-14 CPI和PPI双双下降显示需求不足是主要矛盾，债市震荡市以票息策略为主 ——固定收益研究*月报  国家统计局数据显示：2022年10月，中国CPI同比涨幅2.1%，较9月下降0.7个百分点；PPI同比-1.3%，较9月边际下降2.2个百分点。  食品烟酒项CPI是10月总CPI的主要拖累项，其它拖累项还有居住、交通通信和医疗保健项CPI。2022年10月CPI同比上涨2.1%，较9月下降0.7个百分点；10月CPI环比增速0.1%，较9月下降0.2个百分点，同比和环比均下降显示10月节后消费需求有所下滑。具体分项中，2022年10月食品烟酒价格同比上升5.2%，较9下降1.1个百分点，边际拉低总CPI约0.3132个百分点，是本月总CPI同比边际降幅的最大拖累项。食品分项中，10月猪肉价格上涨51.8%，涨幅比9月扩大15.8个百分点。一是因为去年同期基数较低的影响，去年10月猪肉价格同比降幅44%；二是因为正逢冬季猪肉消费旺季。其它食品项中，秋季果蔬供应增加，价格有所回落。经计算，10月猪肉权重为1.24%，与9月相比下降0.01个百分点，变化不大。10月核心CPI与9月持平。CPI同比新涨价因素占主导。居住、交通和通信以及医疗保健项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，10月衣着、生活用品和服务以及教育文化和娱乐CPI同比贡献为0。  10月PPI同比由负转正，环比正增长意味着11月PPI同比降幅或将小幅收窄或与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅大幅回落所致。2022年10月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造等行业PPI同比大幅下降所致。  CPI同比和PPI同比双双下降，显示内需不足。近期公布的10月单月中国出口商品同比增速自2020年5月以来首次降到负数，全球经济承压的环境下中国外需收缩，需求不足是当前中国经济的主要矛盾。整体上，国内通缩压力大于通胀压力，而海外目前通胀压力高于通缩压力。当前短端利率阶段性上行，抑制了债券多头。但目前没有迹象表明央行有意收紧资金面。市场关注月中大额MLF到期1万亿元，央行是采取降准置换MLF还是等额或者超额续作，我们认为“最坏的”情形或是央行MLF等额续作。在当前资金面阶段性收紧的情况下，关注MLF到期日之后的预期差交易机会。四季度整体上债市偏震荡，长端和短端均有震荡，维持票息为主的策略。美联储鹰派加息已经转向鸽派加息，维持美元指数最高点或在116附近的判断，年内人民币兑美元汇率再度大幅贬值的空间已非常有限。  风险提示：经济下行超预期；娜尼拉；疫情超预期扩散；台海风险 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 月报 月报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2022年10月CPI同比上升2.1个百分点，环比上升0.1个百分点（%） ............. 3 图2： CPI八大项同比10月边际变化情况（%） ............................................................... 4 图3：2022年10月核心CPI同比增幅0.6%，与9月持平 ................................................. 4 图4：2022年10月PPI同比降幅-1.3%（%） ..................................................................... 5 图5：2022年10月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨9.1%，涨幅下降（%） ...... 6 图6：2022年10月工业品进厂价格指数PPIRM同比回落（%） ..................................... 7 正文 国家统计局数据显示：2022年10月份，中国消费者物价指数CPI同比涨幅2.1%，较9月下降0.7个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比跌幅-1.3%，较9月边际下降2.2个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此解读如下： 食品烟酒项CPI是10月总CPI的主要拖累项，其它拖累项还有居住、交通通信和医疗保健项CPI。2022年10月CPI同比上涨2.1%，较9月下降0.7个百分点；10月CPI环比增速0.1%，较9月下降0.2个百分点，同比和环比均下降显示10月节后消费需求有所下滑。具体分项中，2022年10月食品烟酒价格同比上升5.2%，较9下降1.1个百分点，边际拉低总CPI约0.3132个百分点，是本月总CPI同比边际降幅的最大拖累项。食品分项中，10月猪肉价格上涨51.8%，涨幅比9月扩大15.8个百分点。一是因为去年同期基数较低的影响，去年10月猪肉价格同比降幅44%；二是因为正逢冬季猪肉消费旺季。其它食品项中，秋季果蔬供应增加，价格有所回落。10月鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，鲜菜价格由上月上涨12.1%转为下降8.1%；鲜果价格上涨12.6%，涨幅比上月回落5.2个百分点；冬季肉类消费旺季，其他肉类价格涨幅也有扩大，鸡蛋和禽肉类价格分别上涨12.7%和8.3%，涨幅均有扩大。而受散点疫情影响，非食品类和服务价格普遍进一步下滑。10月非食品价格上涨1.1%，涨幅比上月回落0.4个百分点。其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨12.5%、13.5%和5.6%，涨幅明显回落；10月服务价格上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。经计算，10月猪肉权重为1.24%，与9月相比下降0.01个百分点，变化不大。 10月核心CPI与9月持平，食品CPI同比水平仍然大幅高于核心CPI，显示非食品价格仍然不振。2022年10月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，与9月持平，是2021年4月以来的最低值。但10月食品CPI水平（7%）大幅超过核心CPI同比增速（0.6%），表明非食品价格对总CPI贡献依然较弱。据国家统计局测算，在10月份2.1%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.1个百分点，新涨价影响约为2.0个百分点。CPI同比新涨价因素占主导。 月报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图1：2022年10月CPI同比上升2.1个百分点，环比上升0.1个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究院 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 指标名称 猪肉权重 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉 2022-10 1.24 51.80 0.64 2022-09 1.25 36.00 0.45 2022-08 1.34 22.40 0.30 2022-07 1.34 20.20 0.27 2022-06 1.33 -6.00 -0.08 2022-05 1.61 -21.10 -0.34 2022-04 1.77 -33.30 -0.59 2022-03 2.00 -41.40 -0.83 2022-02 2.24 -42.50 -0.95 2022-01 2.31 -41.60 -0.96 2021-12 2.21 -36.70 -0.81 2021-11 2.08 -32.70 -0.68 2021-10 2.23 -44.00 -0.98 2021-09 2.39 -46.90 -1.12 2021-08 2.43 -44.90 -1.09 2021-07 2.41 -43.50 -1.05 2021-06 2.19 -36.50 -0.80 2021-05 2.10 -23.80 -0.50 2021-04 2.29 -21.40 -0.49 2021-03 2.45 -18.40 -0.45 2021-02 2.62 -14.90 -0.39 2021-01 2.31 -3.90 -0.09 资料来源：WIND；长城证券研究院 月报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 居住、交通和通信以及医疗保健项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，10月衣着、生活用品和服务以及教育文化和娱乐CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比六涨一跌。10月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.5%、-0.2%、1.4%、3.1%、1.2%、0.5%和1.9%；较9月分别变动0、-0.5、0、-1.4、0、-0.2和0.3个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0、-0.1106、0、-0.1462、0、-0.0225、0.0055个百分点。2022年10月总CPI的边际负贡献项主要来自于：食品烟酒（拉低10月总CPI 0.3132个百分点）、交通和通信（拉低10月总CPI 0.1462个百分点）、居住（拉低10月总CPI 0.1106个百分点）、医疗保健（拉低10月总CPI 0.0225个百分点）。而10月衣着、生活用品和服务、以及教育文化和娱乐项对10月总CPI同比增速边际贡献为0；唯一的CPI同比正贡献为其他用品和服务项（拉升总CPI水平约0.0055个百分点）。 图2： CPI八大项同比10月边际变化情况（%） 资料来源：iFinD，长城证券研究院 图3：2022年10月核心CPI同比增幅0.6%，与9月持平 资料来源：WIND，长城证券研究院 月报 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 10月PPI同比由负转正，环比正增长意味着11月PPI同比降幅或将小幅收窄或与本月持平。2022年10月PPI同比增速回落至-1.3%，较9月下降2.2个百分点；2022年10月PPI环比0.2%，较9月由负转正，这意味着2022年11月PPI同比降幅或将小幅收窄或者与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅大幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降2.5%，边际拉低工业生产者出厂价格总水平下降约1.875个百分点。生活资料价格上涨2.2%，边际拉升工业生产者出厂价格总水平上涨约0.55个百分点，总共边际拉低总PPI同比下降1.325个百分点。据国家统计局测算，在10月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点。翘尾因素占主导。 2022年10月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造等行业PPI同比大幅下降所致。具体行业来看：2022年10月煤炭开采和洗选业同比下降16.5%，较2022年9月降幅扩大13.8个百分点；10月石油和天然气开采业同比增速21%，较上期下降10.1个百分点；10月石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长8.6%，较9月涨幅下降8.6个百分点。而10月化学原料及化学制品制造业同比增速-4.4%，同比由正转负，较9月下降4.2个百分点；10月化学纤维制造业同比增速-1.1，同比由正转负，较9月下降4.2个百分点。全球经济复苏乏力，2022年10月