固定收益研究动态点评：核心CPI大幅下降显示服务价格羸弱，债市利空未尽

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年08月10日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<美国历史上经济最大幅度下滑，年内美元牛市或已不再>> 2020-07-31 <<立足国内国际双循环，后疫情时期债市机会来哪里？>> 2020-07-31 <<连续三个月LPR报价持平，货币政策回归常态化>> 2020-07-20 核心CPI大幅下降显示服务价格羸弱，债市利空未尽 ——固定收益研究*动态点评 ◼ 统计局数据显示：2020年7月份，中国CPI同比上涨2.7%，涨幅较6月份上升0.2个百分点；PPI同比下降2.4%，较6月份降幅收窄0.6个百分点。CPI八大类价格四涨四降，对此解读如下： ◼ 猪菜涨，蛋果降。食品烟酒和交通通讯边际拉升总CPI水平，翘尾因素占比超过100%，新涨价因素非常弱。2020年7月CPI上涨2.7%，同比涨幅边际上升0.2个百分点。其中，食品烟酒价格上涨10.2%，涨幅较上月扩大2.1个百分点，影响CPI上涨约3个百分点。食品中，猪肉价格上涨85.7%，涨幅比上月扩大4.1个百分点，对CPI同比拉动作用2.32个百分点，本月猪肉权重为2.707，较上月小幅上升0.2个百分点；鲜菜价格上涨7.9%，涨幅扩大3.7个百分点。本月猪肉价格上升主要是猪肉供应下降，同时受疫情影响进口减少。预计10月份到年末猪肉价格可能还有一波因节假日需求上升带来的价格上涨；其次是鲜菜（6.3%），主因长江流域以及南方水灾导致鲜菜供应减少。在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.9个百分点，占比107.4%；新涨价影响约为-0.2个百分点，占比-7.4%。 ◼ PPI降幅收窄，但工业通缩压力仍然很大，PPI降幅扩大主因有色金属矿采选业和食品加工PPI涨幅扩大，以及石油和天然气及炼焦及核燃料加工业、煤炭开采等行业PPI降幅收窄是PPI降幅减小的主因。2020年7月PPI同比下降2.4%，降幅较上月收窄0.6个百分点，我们维持“工业通缩压力是2020年的主旋律”的判断。5月以后全国复工复产复市持续推进，二季度经济超预期转正。经济指标尤其是工业增加值和生产开工情况较好，带动PPI降幅收窄。海外复工复产过程比较缓慢。因此国际大宗商品CRB现货指数可能上升，但不及正常情况下强劲。预计PPI年内降幅可能还将收窄，PPI同比转正的压力主要在于海外经济持续复苏存在困难。 ◼ CPI小幅回升，PPI同比降幅收窄，显示后疫情时期生产和消费有所修复。核心CPI大幅下滑，并不一定意味着消费羸弱，这可能与服务项价格持续低迷有关。非食品项，尤其是教育、文化和娱乐业价格持续低迷显示服务消费不强劲。维持年内通胀呈U型走势的判断。7月进出口数据继续好于预期，债市利空或还未出尽。但中美关系的不确定性可能是下半年债市的利好因素，维持10年期国债收益率2.5%-3.2%的判断，期限上相对看好短久期。信用债以票息为主，转债积极布局固收+，尤其是打新。 ◼ 风险提示：油价持续上升；利率超预期上行；中美关系恶化；地缘政治。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比较6月上升0.2个百分点（%） .................................................................... 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ............................................................................................... 3 图3：核心CPI同比较上月下降0.4个百分点（%） ........................................................... 3 图4：工业品价格指数PPI同比降幅收窄，环比上升（%） .............................................. 4 图5：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均大幅下滑（%） .................................... 5 正文 国家统计局数据显示：2020年7月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.7%，涨幅较6月份上升0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降2.4%，较6月份降幅收窄0.6个百分点。CPI八大类价格四涨四降，对此解读如下： 猪菜涨，蛋果降。食品烟酒和交通通讯边际拉升总CPI水平，翘尾因素占比超过100%，新涨价因素羸弱。2020年7月CPI上涨2.7%，同比涨幅边际上升0.2个百分点。其中，食品烟酒价格上涨10.2%，涨幅较上月扩大2.1个百分点，影响CPI上涨约3个百分点。食品中，猪肉价格上涨85.7%，涨幅比上月扩大4.1个百分点，对CPI同比拉动作用2.32个百分点，本月猪肉权重为2.707，较上月小幅上升0.2个百分点；鲜菜价格同比上涨7.9%，涨幅较上月扩大3.7个百分点；食品中部分价格有所下降，本月水产品价格同比上涨4.7%，涨幅回落0.1个百分点；鸡蛋价格同比下降16.6%，降幅较上月扩大0.8个百分点，但鸡蛋环比价格连续9个月下降后转涨，上涨4.0%。由于蛋鸡存栏减少，夏季产蛋率有所下降。还有部分食品价格尽管边际上升，但同比价格仍然是负的，如本月鲜果价格下降27.7%，降幅收窄1.3个百分点。环比来看，食品分项价格大部分上升，涨幅最大的是猪肉（10.3%），主要是猪肉供应下降，同时受疫情影响进口减少。尽管中央有调拨中央储备肉，但全国范围来看，猪肉供应仍然下降。预计10月份到年末猪肉价格可能还有一波因节假日需求上升带来的价格上涨；本月环比涨幅较大的其次是鲜菜（6.3%），主因长江流域以及南方水灾导致鲜菜供应减少；时令水果供应充足，本月鲜果价格环比负增长但降幅有所收窄；再次是鸡蛋（3.1%），高温天气鸡蛋供应减少，鸡蛋价格环比由负转正；酒类价格（0.2%），较上月上升0.2个百分点；本月油脂类环比价格有所上升，粮食价格基本稳定。鉴于本月CPI环比上升0.6%，预计下个月CPI同比将继续上升，幅度或与本月相当。在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.9个百分点，占比107.4%；新涨价影响约为-0.2个百分点，占比-7.4%，显示新涨价因素非常弱。 图1：CPI同比较6月上升0.2个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 其他七大类同比价格三涨四降。核心通胀同比下降0.4个百分点，受疫情影响服务价格低迷，尤其是教育和文化及娱乐业价格疲软。七大类中，服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为-0.5%、-0.7%、-0.1%、-4.4%、0.3%、1.6%和5.1%；较上月分别变动-0.1、-0.1、-0.1、0.2、-1.6、-0.3、0个百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.0085、-0.02、-0.0047、0.0206、-0.224、-0.0309、0个百分点。八大项中本月拉高总CPI的主要是食品烟酒（0.42个百分点）、交通和通信（0.0206个百分点）。2020年7月不包含食品和能源的核心CPI同比上涨0.5%，较上月下降0.4个百分点，我们认为这并非受消费需求弱的影响，主要是服务价格低迷所致。受疫情影响，非食品CPI尤其是教育和文化、居住等CPI同比大幅下行。整体上CPI较一季度将显著下行，近期反弹主要是猪肉价格反弹，以及夏季高温和涝灾等影响。预计2020年下半年食品项受翘尾因素影响还将维持相对高位，下半年CPI将回落，整体上年内CPI可能呈现“U”型特征。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 图3：核心CPI同比较上月下降0.4个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 PPI降幅收窄，但工业通缩压力仍然很大。PPI降幅收窄主因有色金属矿采选业和食品加工PPI涨幅扩大，以及石油和天然气及炼焦及核燃料加工业、煤炭开采等行业PPI降幅减小。2020年7月PPI同比下降2.4%，降幅较上月收窄0.6个百分点，我们维持“工业通缩压力是2020年的主旋律”的判断。5月以后全国复工复产复市持续推进，二季度经济超预期转正。经济指标尤其是工业增加值和生产开工情况较好，带动PPI降幅收窄。7月生产资料价格同比下降3.5%，降幅比上月收窄0.7个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.56个百分点。生活资料价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.19个百分点。分行业来看，同比降幅收窄的有石油和天然气开采，7月同比增速-27.8%，降幅较上月收窄11.3个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-17%，降幅较上月收窄4.6个百分点。主要受7月份国际原油价格回升所致。本月煤炭开采和洗选业PPI同比增速-7.4%，降幅较上月收窄1.9个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业本月PPI同比-4.6%，降幅较上月收窄0.5个百分点；造纸及纸制品业本月同比-3.5%，较上周降幅收窄1.5个百分点。此外，部分行业PPI同比价格继续上升，有色金属矿采选业本月PPI同比5.2%，较上月上升2个百分点；农副食品加工业本月同比6.4%，较上月上升1个百分点。可见本月PPI降幅收窄的主要是石油和天然气开采，以及煤炭开采和洗选业以及食品加工等相关产业价格边际上升带来的。2020年7月的PPIRM同比下滑，但环比上升，分别为-3.3%和0.9%，较上月回升1.1和0.5个百分点，PPIRM环比增幅扩大可能继续带动PPIRM同比降幅继续收窄，PPIRM同比降幅收窄将导致PPI同比降幅继续收窄。但本月PPIRM环比上升幅度不及上个月，预计下个月PPI同比降幅收窄的幅度或小于本月。海外疫情形势复杂，全球经济均面临较大下行压力。海外复工复产过程比较缓慢。因此国际大宗商品CRB现货指数可能上升，但不及正常情况下强劲。国内经济下半年降继续向好，同时中国贸易顺差连续超预期，进口扩张幅度不及出口扩张幅度。预计PPI年内降幅可能还将收窄，PPI同比转正的压力主要在于海外经济持续复苏存在困难，尤其是四季度以后生产开工除了受制于新冠病毒，还有气候等因素。 图4：工业品价格指数PPI同比降幅收窄，环比上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 CPI小幅回升，PPI同比降幅收窄，显示后疫情时期生产和消费有所修复。核心CPI大幅下滑，并不一定意味着消费羸弱，这可能与服务项价格持续低迷有关。2020年一季度CPI总体维持高位主因食品中的猪肉价格维持高位，7月CPI小幅反弹仍然受猪肉价格上升影 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 响。7月份CPI中翘尾因素占比超过100%，新涨价因素非常弱。非食品项，尤其是教育、文化和娱乐业价格持续低迷显示服务消费不强劲。预计四季度猪肉价格可能再度回升，但下半年CPI整体上涨幅不及上半年，维持年内通胀呈U型走势的判断。二季度经济回升，鉴于全年就业超过900万人的目标，年内难言财政和货币政策转向。易纲行长在周末的专访中指出，下半年货币政策主要以精准调控为主，主针对中小银行、小微企业以及制造业等实施结构性措施。我们认为下半年广谱利率中枢可能进一步下移，以支持实体经济继续复苏。近期公布的7月进出口数据继续好于预期，债市利空或还未出尽。但中美关系的不确定性可能是