· 财信研究院 宏观团队 伍超明 李沫 事件：2024年1月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点。 核心观点： 一、食品价格环比弱于历史同期，叠加春节错月因素影响，共同导致CPI增速回落。食品方面，供给充足和需求不足共振，导致猪肉、鲜菜等主要食品价格环比增速均弱于历史同期均值，加上去年春节在1月、今年春节在2月的“错月”因素和去年疫情放开后带来的高基数，食品对CPI同比增速的拖累作用较上月提高0.43个百分点，是CPI同比降幅扩大的主因。非食品方面，本月价格呈现出“环比回升、同比回落”的特点，节前出行需求和国际油价拖累减弱是环比回升主因，但春节“错月”下的高基数对同比增速形成压制。核心CPI继续处于“0”时代，反映出国内需求依然不足。 二、预计2月CPI增长0.2%左右，全年约增长1.0%。一是预计2月食品环比涨幅明显提高；二是预计低基数将支撑猪肉同比降幅继续收窄；三是假期出行需求增加和居民消费恢复有利于非食品价格企稳回升，但收入预期偏弱制约作用仍强；四是2月CPI翘尾因素较1月提高0.5个百分点。 三、国际大宗商品价格波动和低基数支撑PPI降幅收窄。受去年同期基数走低和国际大宗商品价格波动回升影响，1月PPI同比和环比降幅均有所收窄，但国内部分行业进入传统生产淡季，PPI环比继续负增长。分行业看，国际大宗价格波动推升上游行业价格，国内中下游行业价格依然偏弱，国内需求不足仍是主要矛盾。 四、预计2月PPI降幅收窄至-2.2%，全年约增长0.0%。一是2月PPI翘尾因素与1月持平；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，原油价格震荡或加剧，但中枢大幅上行的概率不高，对PPI新涨价因素的支撑偏弱；三是基建、“三大工程”等需求前置将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力面临地产低迷的制约。 五、总结：受春节错月和食品同比下降较多影响，1月CPI同比降幅扩大，但春节错月反过来会推升2月份增速，因此将1-2月份作为一个整体看待较为合适。预计1-2月份CPI平均增速为-0.3%，与去年四季度相当，通胀整体表现平稳。往后看，全年通胀走势将取决于政策刺激对经济内生循环的传导效果，预计年内通胀有望温和回升，但低通胀格局难变。 2024年2月8日 宏观经济 春节错月压低CPI，需求不足仍是主要矛盾 ——2024年1月CPI和PPI数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、春节错月和食品环比弱于历史同期共致CPI增速回落，预计2月份约增长0.2% 食品环比弱于历史同期，加上春节错月因素，均对CPI形成拖累。从食品价格环比增速看，1月环比涨幅回落0.5个百分点至0.4%，低于2012年以来春节前一个月1.6%的均值水平；从同比增速看，当月降幅扩大2.2个百分点至-5.9%，源于春节错月和去年疫情放开影响，去年同期食品价格基数偏高，拉低了今年当月同比增速。因此，食品对CPI同比的负向拉动较上月提高0.43个百分点（见图1），是CPI同比降幅扩大的主要原因。其中，受供给充足影响，猪肉价格环比下跌0.2%，连续4个月负增长，但受基数走低影响，其同比降幅收窄8.8个百分点至17.3%，对CPI同比的负向拖累减弱0.18个百分点；受寒潮天气和春节临近影响，鲜菜价格环比上涨3.8%，但低于2012年以来春节前一个月均值5.2个百分点，加上去年同期对比基数大幅走高，鲜菜同比由上涨0.5%转为下跌12.7%，对CPI同比的拉动较上月回落0.33个百分点；受供给充足和需求偏弱影响，其他主要食品价格环比增速多数下跌，加上去年基数走高，也对CPI同比增速形成一定拖累（见图2-3）。 图1：食品和非食品对CPI同比的拉动（%） ➢ 图2：主要食品价格环比增速（%） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 油价和节前需求支撑非食品价格环比回升，但高基数拖累同比增速回落。1月非食品价格同比增长0.4%，较上月回落0.1个百分点（见图4），影响CPI上涨约0.32个百分点，较上月回落约0.06个百分点，主因去年同期基数偏高，但非食品价格环比增长0.2%，节前需求释放仍对价格形成支撑。具体看，一是受节前需求提前释放影响，飞机、家政服务等服务价格均有所上涨，服务价格环比上涨0.4%，较上月提高0.3个百分点，但受春节错位和去年同期处于疫后恢复期影响，服务价格同比增速回落（见图5）；二是受国际原油价格波动小幅回升影响，1月份交通工具用燃料环比和同比跌幅均收窄，对非食品的拖累作用减弱。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5食品非食品鲜菜, 3.8 水产品, 2.6 CPI:食品, 0.4 粮食, 0.0 猪肉, -0.2 羊肉, -0.3 鲜果, -0.5 奶类, -0.5 牛肉, -0.9 食用油, -1.0 蛋类, -1.5 -2-1012345678主要食品价格环比增速（%)2023-122024-01 bZkYvYeXbZfWtWaZaQaOaQtRnNtRnRiNrRoMjMpPyR9PpOrQMYrNmQxNmMoM宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 图3：主要食品分项对CPI同比的拉动作用（%） ➢ 图4：1月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（%） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：数据标签中同比数据为本月各分项涨跌幅 核心CPI低位走弱，2024年有望企稳回升。1月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.4%，较上月回落0.2个百分点，主因去年同期高基数，但继续处于“零”时代，反映出国内需求不足问题依然较为突出。往后看，受益于国内经济回升向好，稳民企、促消费政策刺激加码，服务消费继续回升等因素，2024年居民消费需求大概率延续温和修复，对核心CPI企稳回升形成一定支撑；但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，预计未来核心CPI回升偏慢，短期大概率仍处于“0”时代。 图5：服务价格环比再度低于历史同期均值 ➢ 图6：2024年CPI翘尾因素有所回落 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 预计2024年2月CPI同比增长0.2%左右。一是预计2月份食品价格环比涨幅明显扩大。根据农业部数据，截止到2月7日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别上涨14.2%、2.7%、10.9%，鲜菜、鲜果环比涨幅明显扩大，猪肉也由跌转涨，因此2月食品环比涨幅有望扩大。二是受供给充足影响，猪肉价格上涨空间有限，但2023年同期基数大幅走低，预计2月猪肉价格同比降幅继续收窄；三是春节假期出行需求增加和居民消费恢复，有利于非食品价格的企稳回升，但国际原油价格低位震荡、居民收入预期偏弱制约回升幅度；四是2月份CPI翘尾因素为-0.6%，较1月份提高0.5个百分点（见图6）。 0.01 -0.56 -0.43 0.01 0.02 -0.01 -0.05 -0.39-0.25-0.32 -0.07 -0.21-0.05-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1粮食畜肉类猪肉鲜菜水产品鲜果蛋类2023/122024/01CPI同比, -0.8 食品, -5.9 非食品, 0.4 核心CPI, 0.4 消费品, -1.7 服务, 0.5 衣着, 1.6 居住, 0.3 生活用品及服务, 1.0 交通和通信, -2.4 交通工具, -5.6 教育文化和娱乐, 1.3 医疗保健, 1.3 其他用品和服务, 2.9 -8-6-4-20241月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（%）2023/122024/01-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2011-2023年波动区间2023年2011-2019年均值2020-2023年均值2024年-0.25 0.31 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.5121110987654321121110987654321202420232023-2024年CPI翘尾因素（%） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 二、国际大宗商品价格波动和低基数支撑PPI降幅收窄，预计2月PPI增长-2.2%左右 受去年同期基数走低和国际大宗商品价格波动回升影响，1月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点，但受部分行业进入传统生产淡季影响，PPI环比继续下跌0.2%，新涨价因素对PPI增速回升形成拖累。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.0%和1.1%，降幅分别收窄0.3和0.1个百分点。从环比看，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点至0.2%，生活资料环比降幅扩大0.1个百分点至0.2%，生产资料是PPI环比降幅收窄的主要贡献力量。生产资料中，上游采掘和原材料工业价格环比均回升，加工工业环比降幅有所扩大；生活资料中，耐用消费品价格回落是主要拖累，食品、一般日用品环比则有所回升（见图8）。 图7：PPI同比和环比变化（%） 图8：PPI细项价格环比增速（%） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图9：主要行业PPI环比增速（%） 图10：2023年PPI翘尾因素中枢负增长 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 从行业看，国际大宗商品价格波动推升上游行业价格，国内中下游行业价格依然偏弱。一是受国际市场原油、有色金属等大宗商品价格波动影响，石油和天然气开采业价格、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比降幅收窄，有色金属压延、有色金属开采行业价格环比正增长。二是天气转冷、室外施工行业进入传统淡季，黑色金属加工与压延业、-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-7-4-125811142020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12PPI环比(右)PPI同比2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月走势图PPI0.40.0-0.3 -0.3 -0.2 生产资料0.50.1-0.3 -0.3 -0.2 采掘工业1.82.4-0.3 -1.1 0.2原材料工业1.30.4-0.9 -0.5 -0.2 加工工业0.1-0.2 -0.1 -0.2 -0.3 生活资料0.1-0.1 -0.2 -0.1 -0.2 食品0.2