固定收益研究＊月报：通胀全面下行显示需求不足，短端利率跨月后有所下行

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年09月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<转债择券偏向股性，聚焦业绩兑现个券>> 2022-09-01 <<M2和社融增速背离，流动性宽松灵活保持适度杠杆>> 2022-08-15 <<CPI技术性偏低，通胀或非货币政策的主要掣制>> 2022-08-11 通胀全面下行显示需求不足，短端利率跨月后有所下行 ——固定收益研究*月报  2022年8月份，中国CPI同比2.5%，较7月下降0.2个百分点；PPI同比涨幅2.3%，较7月边际下降1.9个百分点。对此解读如下：  交通和通信CPI是本月总CPI的主要拖累项，教育文化和娱乐项CPI是8月CPI的主要拉升项。核心CPI保持稳定。CPI中新涨价因素占主导。PPI同比继续下降，环比负增长意味着9月PPI同比涨幅还将继续回落或与本月持平。2022年8月PPI下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦、黑色金属开采业等行业PPI同比大幅下降所致。  CPI同比和PPI涨幅大幅回落，显示出8月生产端和消费端均有回落，需求不足是当前经济的主要矛盾。预计下半年CPI价格将随“猪周期”而上行，但上行的幅度可能随着发改委猪肉投放储备而有所放缓。  8月债市利多因素较为集中，双降加上地产数据边际走弱，10年国债收益率下到2.6%以下。但随着LPR五年期再次下调15基点稳地产，部分核心城市地产调控加码，8月PMI边际上行等债市利空因素，债券收益率整体震荡上行。8月由于LPR一年期以下下调仅5基点，加上银行间流动性极度宽松，短端利率在8月下旬快速攀升，市场预期隔夜资金下到1%以下比较困难，短期资金利率易上难下，这导致短端多头一直比较犹豫。但9月跨完月以后，隔夜资金利率开始迅速下行。本月CPI同比增速不及预期，通胀继续大幅升温预期有所缓解，对债市而言是利好。重申中国CPI当下并非货币政策的核心矛盾。9月美联储或继续加息75基点，9月中国央行总量政策出台的窗口比较狭窄。但是由于9月适逢MPA考核，加上月中缴准缴税期，有大额度MLF到期，因此预计央行维持流动性平稳或以公开市场超额续作为主。9月债市策略久期策略可保持短端仓位，适度加杠杆。由于财政资质较好的地区城投债利差已经压缩到极限，建议在财政状况较好的地区适度信用下沉。转债方面再次强调积极布局打新。转债组合建议聚焦业绩兑现和现金流较好的个券。对个券评级要求不高的机构，可增加中小盘个股基本面和盈利较好的转债仓位。9月两大节假日来临，消费板块或有回暖，如食品饮料、商贸零售、轻工制造转债个券。其次，地产相关产业链，如家电和家装等转债也可适当关注。继续推荐组合：北方转债（土木）、联创转债、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。  风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 月报 月报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2022年8月CPI同比上升2.5个百分点，环比下降0.1个百分点（%） ............... 2 图2： CPI八大项同比边际变化情况（%） ......................................................................... 4 图3：2022年8月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定 ....................................................... 4 图4：2022年8月PPI同比涨幅2.3%（%） ....................................................................... 5 图5：2022年8月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨9.2%，涨幅小幅上升（%） 6 图6：2022年8月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均有回落（%） ........... 7 正文 国家统计局数据显示：2022年8月份，中国消费者物价指数CPI同比涨幅2.5%，较7月下降0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比涨幅2.3%，较7月边际下降1.9个百分点。CPI八大类价格同比均上涨，对此解读如下： 交通和通信CPI是本月总CPI的主要拖累项，教育文化和娱乐项CPI是8月CPI的主要拉升项。2022年8月CPI同比上涨2.5%，较7月下降0.2个百分点；8月CPI环比增速-0.1%，较7月大幅下降0.6个百分点。具体分项中，2022年8月食品烟酒价格同比上升4.5%，较7月下降0.2个百分点，边际拉低总CPI约0.0569个百分点，是本月总CPI同比边际增速的负贡献项。食品分项中，8月猪肉价格上涨22.4%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。一是因为去年同期基数走低影响；二是因为正逢双节肉类消费增加，于是相关肉类价格同比涨幅比7月均有扩大；非食品中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨20.2%、21.9%和19.8%，涨幅有所回落，主因国际大宗商品价格下降所致。经计算，8月猪肉权重为1.34%，与7月持平。固收一季度已经明确提出今年处于“猪通胀”和“猪周期”向上时期，可能带来CPI价格有所上涨。因发改委9月投放猪肉储备，一定程度有利于避免猪肉价格大幅上涨带来的CPI价格暴涨的局面。 图1：2022年8月CPI同比上升2.5个百分点，环比下降0.1个百分点（%） 资料来源：iFinD，长城证券研究院 月报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 指标名称 猪肉权重 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉 2022-08 1.34 22.40 0.30 2022-07 1.34 20.20 0.27 2022-06 1.33 -6.00 -0.08 2022-05 1.61 -21.10 -0.34 2022-04 1.77 -33.30 -0.59 2022-03 2.00 -41.40 -0.83 2022-02 2.24 -42.50 -0.95 2022-01 2.31 -41.60 -0.96 2021-12 2.21 -36.70 -0.81 2021-11 2.08 -32.70 -0.68 2021-10 2.23 -44.00 -0.98 2021-09 2.39 -46.90 -1.12 2021-08 2.43 -44.90 -1.09 2021-07 2.41 -43.50 -1.05 2021-06 2.19 -36.50 -0.80 2021-05 2.10 -23.80 -0.50 2021-04 2.29 -21.40 -0.49 2021-03 2.45 -18.40 -0.45 2021-02 2.62 -14.90 -0.39 2021-01 2.31 -3.90 -0.09 2020-12 4.62 -1.30 -0.06 2020-11 4.80 -12.50 -0.60 2020-10 4.64 -2.80 -0.13 2020-09 3.92 25.50 1.00 2020-08 3.31 52.60 1.74 2020-07 2.71 85.70 2.32 2020-06 2.51 81.60 2.05 2020-05 2.42 81.70 1.98 2020-04 2.44 96.90 2.36 2020-03 2.40 116.40 2.79 2020-02 2.36 135.20 3.19 2020-01 2.38 116.00 2.76 资料来源：WIND；长城证券研究院 核心CPI保持稳定，食品CPI同比水平大幅高于核心CPI。2022年8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，与上月持平。但食品CPI水平（6.1%）大幅超过核心CPI同比增速（0.8%），表明非食品价格对总CPI贡献依然较弱。据国家统计局测算，在8月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.7个百分点。CPI中新涨价因素占主导。 月报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 交通和通信项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，8月医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均上涨。8月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.6%、0.6%、1.3%、4.9%、1.6%、0.7%和2.2%；较7月分别变动-0.1、-0.1、-0.1、-1.2、0.1、0和1.3个百分点，对CPI的边际贡献分别为：-0.0068、-0.0221、-0.0054、-0.1253、0.0137、0、0.0237个百分点。2022年8月总CPI的边际正贡献项主要来自于：教育文化和娱乐（拉高8月总CPI同比增速0.0137个百分点）、其他用品和服务（拉高总CPI水平0.0237个百分点）；2022年8月总CPI的边际拖累项主要来自于：交通和通信（拉低本月总CPI 0.1253个百分点）、食品烟酒（拉低本月总CPI 0.0569个百分点）、居住（拉低本月总CPI 0.0221个百分点）、衣着项（拉低本月总CPI 0.0068个百分点）、生活用品和服务（拉低本月总CPI 0.0054个百分点）；医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2： CPI八大项同比边际变化情况（%） 资料来源：iFinD，长城证券研究院 图3：2022年8月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定 资料来源：iFinD，长城证券研究院 月报 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 PPI同比继续下降，环比负增长意味着9月PPI同比涨幅还将继续回落或与本月持平。2022年8月PPI同比增速回落至2.3%，较7月下降0.9个百分点；2022年8月PPI环比-1.2%，较7月降幅收窄0.1个百分点，这意味着2022年9月PPI同比增速或将继续回落或者与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约1.87个百分点。生活资料价格上涨1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.38个百分点。在8月份2.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点，翘尾因素占主导。 2022年8月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、黑色金属开采业等行业PPI同比大幅下降所致。具体行业来看：2022年8月煤炭开采和洗选业同比增长8.6%，较2022年7月下降12.1个百分点。8月石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长21.3%，较7月下降7.3个百分点。8月石油和天然气开采业同比增速35%，较上期下降8.9个百分点。8月化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业同比增速分别为4.5%和2.2%，较7月分别下降6.1和3.2个百分点。全球经济前景走低，2022年8月全球大宗商品价格大幅回落，能源和化工相关工业品价格大幅回落。再次，还有部分黑色金属类价格回落：8月有色金属