东方金诚固收研究1资金面宽松叠加年初配置需求有所释放，长端利率整体下行——固定收益周报（2023.01.02-2023.01.08）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，展望后市，债市“强预期+弱现实”博弈依旧。由于近期高频数据显示北京等部分城市已经较快从感染高峰中修复，以及地产支持政策不断加码，强预期上风优势可能将更加明显。我们认为，接下来一段时间债市将表现出对基本面仍然较弱的钝化反应，同时，对节后经济修复加快的预期将压制债市情绪。不过，目前货币政策仍保持稳增长取向，资金面维持宽松，加之年初配置行情支撑，长端利率大幅调整的风险仍然不大。预计春节前长端利率将在2.85%附近偏弱窄幅震荡。信用债方面，近期理财赎回压力缓解叠加信用债收益率大幅上行后性价比提升，市场逐步进入修复期。上周中高评级、中短久期信用债收益率多数下行，信用利差有所收窄；目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；上周信用债取消发行数量和规模有所回落，但城投债取消发行占比仍高，一级市场净融资缺口继续走阔，需关注机构风险偏好下降、流动性偏好提升对中低评级债券发行的影响，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。转债方面，2023年首周，资金持续流入带动权益市场强势上涨，转债市场主要指数在正股带动下涨幅扩大，日均成交额突破500亿元，转债市场情绪明显回暖。如何看待权益及转债市场首周表现及后续走势？我们认为，目前三大利好因素支持权益和转债市场：一是国内正在走出防疫政策调整后的第一波感染高峰，生产生活逐渐恢复正常正在支撑国内经济渐渐走出底部是当前的最大确定性，也是支撑权益及转债市场预期乐观的主要基础；二是央行2023年工作会议明确加大金融支持国内需求和供给体系，短期内较为宽松的流动性环境利于权益和转债市场；三是基于前两点判断，机构风险偏好提升，配置意愿增强。这为权益及转 东方金诚固收研究2债市场形成震荡上行趋势提供了较好支撑，转债紧跟正股行情要收益仍是转债市场主要特征，但由于高估值压制，转债整体收益表现可能不及权益市场。在结构上，短期配置机会仍主要来自于经济重启及盈利预期改善：一是疫后消费恢复及反弹对大消费板块的提振作用，如商贸零售、物流客流恢复、餐饮酒店等；二是房地产逐渐回暖带来的地产链修复，但房地产销售端回暖拐点何时出现还存在不确定性，这使得地产链可能还存在震荡反复；三是医药等低估值板块盈利预期改善。2.上周利率债市场回顾2.1二级市场跨年后资金面宽松叠加年初配置需求有所释放，长端利率整体下行。周二，跨年后首个交易后，流动性宽松提振债市上涨；周三，资金面宽松叠加年初配置需求支撑，债市延续暖意；周四，同业存单收益率连降后遇阻，叠加股市走强，压制债市情绪，长端利率反弹；周五，同业存单收益率涨势未止，加之市场对节后经济复苏加速的预期压制债市情绪，债市延续调整，但因配置需求对长端有所支撑，长端利率仅小幅上行。全周看，10年期国债期货活跃券累计上涨0.11%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅上行1.02bp，1年期国债收益率较前一周五大幅下行13.00bp，收益率曲线进一步陡峭化。图1上周国债收益率曲线略扁平化图2上周国开债收益率曲线略扁平化数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周5年、10年期国债活跃期货结算价环比上涨图5上周5年期国开债隐含税率环比上行，10年期下行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅收窄数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究42.2一级市场上周共发行利率债28只，环比增加20只；发行量1474亿元，环比增加1267亿元；净融资额388亿元，环比增加382亿元。2023年第一周无国债发行，政金债发行放量，同时到期量增加，净融资额环比小幅下降；地方债发行和净融资额小幅回升。表1利率债发行与到期（亿元）1月2日当周发行量12月26当周发行量1月2日当周偿还量12月26日当周偿还量1月2日当周净融资额12月26日当周净融资额国债0002010-201政金债1,2622001,0860175200地方政府债2137002137合计1,4742071,0862013886数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行17只政策性金融债，平均认购倍数为3.72；共发行11只地方政府债，平均认购倍数为24.88。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周信用债发行量环比增加，同时到期量大幅下降，净融资转正。当周共发行信用债1775亿元，环比增加847亿元，净融资额919亿元，环比增长3251亿元，为11月中旬以来信用债周度净融资首度转正。其中，上周城投债和产业债发行量均回升，净融资均转正：当周城投债发行量1076亿元，环比增加684亿元，净融资670亿元，环比增长1127亿元；产业债发行量699亿元，环比增加163亿元，净融资249亿元，环比增长2164亿元。上周各评级城投债发行量均上升，其中AA级增幅最小，发行占比降至16%。分券种看，上周除中票和公司债外，所有券种发行量均环比增加。上周信用债取消发行规模继续下降，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至4%，与11月初的比率相近；城投债取消发行占比降至6%，产业债取消发行占比降至2%。上周共有6只信用债取消或推迟发行，环比减少14只，其中包括4只城投债、1只央企债和1只产业类地方国企债。上周有1只产业类地方国企债和2只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 东方金诚固收研究5图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 东方金诚固收研究6图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚3.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率和信用利差全线下行，1Y中债隐含评级AA（2）及以上级别、3YAAA级城投债收益率和信用利差下行幅度相对较大，5Y各评级下行幅度相对较小。除1YAAA及AA+产业债和1YAAA级城投债外，中债收益率曲线多数评级、期限信用债收益率和信用利差仍明显高于2021年底水平。上周信用债二级市场成交量继续小幅下降，其中城投债成交占比小幅降至58%，AA级成交占城投债成交总量的比重降至26%，AAA级占比升至31%。表2信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y2.582.803.215.61-13-21-23-22-17-721268.911.020.158.93Y3.063.423.886.28-11-15-12-111529222715.821.322.659.45Y3.453.854.326.72-5-6-2-11732172220.322.922.254.3城投债1Y2.702.923.453.955.68-16-19-23-23-6-5344773110.817.935.242.266.43Y3.093.564.054.566.83-18-12-15-7-4164872929916.527.039.343.383.35Y3.453.814.364.907.17-7-12-8-20182950546119.623.733.736.575.8数据来源：Wind，东方金诚表3信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y325495335-16-24-26-25-12-226318.917.037.496.03Y4379125365-20-24-21-20923162144.361.567.797.65Y61101148388-6-7-3-21226111677.373.368.898.0城投债1Y4466119169342-19-22-26-26-91950833722.334.963.673.697.13Y4693142193420-27-21-24-16-13104266869333.369.271.276.197.35Y6197152206433-8-13-9-3-1132445495653.363.868.570.997.8数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究7表4期限利差及周度变化情况上周末值较上上周变动较上年末变动历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债AAA48872832347789AA+6210561536399293AA6711111211-47666AA-6711111211-45445城投债AAA3975-3920236271AA+65896744269472AA60917152767551AA-1151491667309067数据来源：Wind，东方金诚表5永续债利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)产业债1Y405650-46423401039.732.318.53Y53575067430351053.524.017.75Y53575067430351053.621.817.7城投债1Y41556484-608-0253940-5037.828.024.318.53Y56696186187127394-4867.858.817.521.85Y56655895142022301-3964.529.516.226.5数据来源：Wind，东方金诚图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元）图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究84.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场主要指数强势上涨，2023年首个交易周，虽然期间受到海外市场短暂扰动，但总体不改权益市场股指强势上涨走势，上证指数、深证成指、创业板指当周分别上涨2.21%、3.19%、3.21%。申万行业一级指数多数飘红，其中计算机、建筑材料、通信涨幅超过5%，电力设备、家用电器涨幅超过4%，大幅领先其他行业，当周地产政策再出利好明显提振地产相关板块，仅农林牧渔、社会服务、交通运输等行业小幅调整。上周，转债市场主要指数继续上涨，受益于权益市场回暖提振，转债市场主要指数延续上涨，中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨2.11%、1.87%、2.63%。尽管当周转债指数涨幅不及权益市场，但日均成交额530.45亿元，较前周增加46.97亿元，反映转债市场情绪明显转暖。从成交及价格看，转债市场绝大多数个券上涨，466只转债中442只个券上涨，24只个券下跌，仅医药生物、农林牧渔等行业有少量个券下跌。从个券来看，受正股强势上涨提振，上周有72只个券涨幅超过5%，其中18只个券涨幅超过10%，前十大上涨个券中除合理转债、大元转债、会通转债、漱玉转债为新上市转债外，其余存量个券中今飞转债、溢利转债涨幅超过20%，不过溢利转债较正股存在明显超涨现象，转股溢价率亦突破200%，后期需关注价格异动风险；上周，佳力转债下跌7.29%，鸿达转债、本钢转债跌逾3%，明泰转债、核建转债跌逾2%，下跌个券多数跌幅不大。图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额数据来源：Wind，东方金诚 东方