东方金诚固收研究1超预期降息叠加央行发布会传递宽松信号，长端利率逼近2.7%——利率债周报（2022.01.17-2022.01.23）分析师冯琳于丽峰1.核心观点上周一央行同步下调OMO利率和MLF利率各10bp。在本次降息之前，债市对降息已有预期并已部分定价，这也是此前市场对于降息靴子落地后利率下行幅度的预期偏谨慎，甚至担忧利好兑现后利率回调的关键原因。但本次降息落地后，债市开启了连续一周的上涨行情。一个原因在于本次降息有其超预期之处：一是虽然1月是市场期待的第一个重要的降息窗口期，但对于1月会否降息分歧较大，并未形成一致性预期，反而是预判春节后降息的声浪更高；二是市场普遍预期降息幅度在5bp，而本次降息幅度在10bp。不过，尽管超预期降息展现出了央行明确的宽松态度，同时也侧面反映出当前经济下行压力仍大，尤其是房地产下行势头未止，但10bp的降息幅度几乎兑现了此前市场对本轮宽松全部降息幅度的主流预测，也令后续货币宽松的想象空间弱化，从这个角度看，会制约利率下行幅度。因此，对于降息落地后债市的连续上涨，降息时点和幅度超预期提供了部分解释，但更为重要的原因是上周二央行金融数据发布会上“充足发力”、“货币政策工具箱开得再大一些”、“降准空间变小了但仍然还有一定的空间”等表述令已然弱化的宽松想象空间再度打开，市场普遍预期本次降息不会是本轮宽松的终点，后续仍会有降准、降息落地。除此之外，上周债市上涨还因在市场对1月信贷“开门红”抱有较高期待的情况下，传闻称1月信贷投放仍不及预期，配合上周二央行发布会上刘国强副行长提到“避免信贷塌方”以及上周四5年期LPR报价下调幅度“打五折”，市场宽信用预期顿挫，也对做多情绪产生提振。在经历了一周的利率下行后，上周五10年期国债收益率降至2.71%，已逼近2.7%的关键点位，市场纠结心态再起。我们认为，点位可供参考，但非影响利率走势的决定性因素，关键还是要看基本面和货币政策的边际走向：从基本面来看，上周一公布的四季度GDP两年平均增速虽有所改善，但“生产强、需求弱”的特征明显，12月房地产投资和消费下滑幅度均超出预期，在房地产“市场底”未至、疫情再起扰动居民消费、财政发力程度不明朗的情况下，基本面对债市仍有利；从货币政策来看，稳增长 东方金诚固收研究2和宽信用尚未实质性见效，货币政策仍处宽松窗口期，上周央行发布会也传递了这一信号。基于此，我们仍认为本轮牛市行情还未结束，利率低点大概率不会止步于2.7%。后市展望：在12月降准、1月降息并增量续作MLF后，未来一段时间央行再度采取降准、降息等宽松举措的可能性较小，接下来将进入货币政策观察期和等待期。在此期间，市场将跟随央行密切关注稳增长政策效果、信贷投放情况和房地产市场运行态势，以研判下一步政策走向。这也意味着，在消化完本次降息利好后，债市大概率会进入一段观望期，期间利率将以震荡为主。其后随进一步宽松预期升温，长端利率将重新打开下行过程，届时利率可能还有低点。2.上周市场回顾2.1二级市场上周（1月17日当周）OMO+MLF降息落地，加之央行在2021年金融统计数据发布会上的表述释放出明确的宽松信号，债市做多情绪高涨。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.70%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行8.35bp至2.71%，1年期国债到期收益率较前一周五下行17.03bp,收益率曲线陡峭化下移。1月17日：周一OMO+MLF降息落地，且降息幅度10bp超出预期，提振长端利率下行，但当日公布的四季度经济数据表现平稳，当季两年平均增速有所改善，导致长端利率下行幅度收敛。全天看，当日银行间主要利率债收益率全面下行，其中，中短券表现亮眼，10年期国债到期收益率下行0.75bp；国债期货各期限主力合约小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.05%。1月18日：周二，早盘央行大额净投放，午后金融统计数据发布会上，央行副行长刘国强提到“要把货币政策工具箱开得再大一些”，释放明确的宽松信号，市场预期后续还有降准降息空间，债市做多情绪大涨。当日银行间主要利率债收益率大幅下行，其中，10年期国债到期收益率下行4.45bp；国债期货各期限主力合约全线大幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.32%。1月19日：周三，早盘债市延续做多情绪，但午后市场传闻监管层正在起草全国性规则，以使房地产开发商更容易获得托管账户中持有的预售资金，现券收益率反弹。全天看，银行间主要利率债收益率继续下行，其中，10年期国债到期收益率下行1.01bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.22%。1月20日：周四，1月LPR报价公布，1年期LPR如期下调10bp，但5年期LPR仅下调5bp，幅度不及预期，对债市多头情绪仍有支撑。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期 东方金诚固收研究3国债到期收益率下行0.43bp；国债期货各期限主力合约窄幅震荡、走势分化，其中，10年期主力合约跌0.06%，中短端则小幅收涨。1月21日：周五，央行宣布下调作为利率走廊上限的SLF利率10bp，尽管本次下调是周一下调OMO+MLF利率10bp之后的同步调整，但仍提振市场做多情绪升温，加之市场传闻因年初信贷投放不及预期，监管对商业银行开展窗口指导，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债到期收益率下行1.71bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.18%。图110年期国债现券收益率和期货价格走势图2上周国债收益率曲线陡峭化下行图3上周国开债收益率曲线陡峭化下行 东方金诚固收研究4图4上周国债期货明显上涨，5年期上行最多图5上周10年期国开债隐含税率下行，5年期上行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）走阔图7上周中美10年期国债利差（bp）降至接近80bp后反弹数据来源：Wind，东方金诚2.2一级市场上周共发行利率债50只，环比增加15只，发行量4821亿元，环比增加1068亿元，净融资额748亿元，环比减少2103亿元。上周国债、政金债发行量小幅减少但偿还量大幅增加，净融资大幅下降；地方债发行放量，发行量和净融资规模均大幅增加。 东方金诚固收研究5表1利率债发行与到期（亿元）1月17日当周发行量1月10日当周发行量1月17日当周偿还量1月10日当周偿还量1月17日当周净融资额1月10日当周净融资额国债1,6501,9102,690600-1,0401,310政金债1,2111,2771,2073004977地方政府债1,96056617731,784563合计4,8213,7534,0739037482,850数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为4.60；共发行18只政策性金融债，平均认购倍数为4.44倍；共发行28只地方政府债，平均认购倍数31.39。（上周政金债发行情况详见附表1）3.上周重点事件上周一（1月17日），央行将7天期逆回购利率从2.2%下调至2.1%，将1年期MLF利率从2.95%下调至2.85%，下调幅度均为10bp；同时，当日央行开展7000亿元MLF操作，而本月MLF到期量为5000亿元。本次OMO+MLF利率下调为2020年4月之后政策利率首次下调（2021年12月1年期LPR报价下调5个基点，属基准市场利率下调），我们认为，下调主要原因包括:1)在经历了2021年7月和12月两次降准之后，2021年12月信贷余额增速继续回落，且已降至11.6%，创2002年6月以来最低。这意味着为了稳住信贷增速下滑势头，特别是激发实体经济贷款需求，货币政策需要在降准之外再出降息“大招”。2)其次，当前影响央行降息落地的一个关键因素是房地产市场运行状况。2021年12月70城二手房价格指数环比下降0.36%，已为房价连续第4个月下跌。综合以往房地产下行周期及央行政策利率调整过程，我们认为在当前房地产市场运行态势下，通过降息稳定房地产市场运行的迫切性较高。3)最后，根据不久前公布的2021年12月美联储议息会议纪要，在高通胀压力下，今年美联储将加快政策收紧步伐，其中包括可能在年底实施缩表，甚至最早3月就可能启动加息。由此，为避免国内降息与美联储加息“撞车”，进而给人民币汇率带来较大下行压力，央行1月降息落地。这在一定程度上也体现了货币政策操作的前瞻性。 东方金诚固收研究6上周二（1月18日），国务院新闻办公室举行新闻发布会，请央行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜、调查统计司司长阮健弘介绍2021年金融统计数据，并答记者问。本次发布会信息量较大，我们认为有以下要点值得关注：1)货币政策要充足发力：当前重点的目标是稳，政策要充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。2)1月降息是货币政策前瞻性、主动性的体现：1月降息体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。3)后续继续降准的空间并未封闭：之前两次降准之后，当前金融机构平均存款准备金率已经不高了，下一步进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。4)房地产市场正逐步回归常态：近期房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，市场预期稳步改善。2021年末，全国房地产贷款余额同比增长7.9%，增速比9月末提高了0.3个百分点，四季度房地产贷款较三季度多增1578亿元，将保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性。5)美联储收紧货币政策和宏观杠杆率不构成对货币政策的制约：我国宏观经济体量大、韧性强，应对疫情以来没有搞大水漫灌，而是搞好跨周期设计，金融支持实体经济力度稳固，金融体系自主性和稳定性增强，人民币汇率预期平稳，这些都有助于缓和和应对外部风险，发达经济体政策调整对我国影响有限；同时，2021年我国宏观杠杆率为272.5%，连续5个季度下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。上周四（1月20日），全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.7%，较上次下调10bp，5年期以上品种报4.6%，较上次下调5bp。1月MLF利率下调10bp，本次LPR报价下调没有悬念，关键是5年期LPR报价的下调幅度。本次1年期LPR随MLF利率同步下调10bp，而5年期LPR报价仅下调5bp，延续了此前两次“打5折”的下调幅度。我们判断，这主要源于当前“房住不炒”的房地产调控基调未发生改变，而监管层正在着手推进包括房企融资环境回暖、居民房贷发放加快等措施，无意以大幅下调居民房贷利率的方式，释放房地产调控政策大转向的信号。 东方金诚固收研究7我们关注到，截至2021年12月，房地产销售端已连续半年同比负增长，70个大中城市二手房价格指数也显示房价已连续4个月环比下跌，月度房地产投资连续4个月同比收缩，房地产行业下滑正在成为当前宏观经济下行压力较大的一个直接原因。本次5年期LPR报价小幅下调5bp，在一定程度上释放了稳定房地产市场运行的政策信号，但由于下调幅度较小，对降低居民房贷利率的作用恐将较为有限，能否稳住房地产市场下滑势头尚待观察。4.上周实体经济观察4.1上周重点数据上周一（1月17日），国家统计局公布数据显示，2021年四季度GDP同比增长4.0%，前值4.9%；两年平均增长5.2%，前值4.9%。12月规模以上工业增加值同比实际增长4.3%，前值3.8%；1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%，前值5.2%；12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，前值3.9%。从GDP走势来看，四季度经济运行出现回稳迹象。但12月宏观数据整体上仍然印证了中央经济工作会议对当前经济形势的判断，特别是消费收缩现象比较明显，房地产市场预期还未好转，唯有政策纠偏后，工业生产回暖，供给冲击问题明显缓解。总体而言，当前