固定收益周报：基本面利好有所增多，长端利率明显下行

东方金诚固收研究 1 基本面利好有所增多，长端利率明显下行 ——固定收益周报（2023.03.06-2023.03.12） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，上周利好消息有所增多，债市走强，增量利好主要是前一周末政府工作报告设定的今年经济增长目标和财政政策力度不及预期，上周公布的贸易和通胀数据弱于预期等，均带动此前市场偏强的经济修复预期有所修正。值得一提的是，上周五公布的2月金融数据再超预期，但对债市影响有限，我们认为主要原因在于，在银行信贷额度有限的情况下，市场对金融数据强劲表现的可持续性存疑。本周1-2月宏观经济数据将会出炉，预计数据表现将印证疫后经济的修复，弱于预期的可能性不大，但债市可能会演绎利空出尽逻辑。不过，考虑到经济回稳向上过程中利率难以显著下行，上周10年期国债收益率已降至2.9%以下，预计利率进一步下行的空间有限，建议保持适度谨慎。 信用债方面，上周信用债配置行情延续，收益率全线下行，1年、3年期各评级利差多数压缩，其中1年期信用利差多数环比压缩幅度超过10bps；除中债隐含评级AA-级外，1年期信用利差均已低于2021年底和过去十年的10%历史分位数水平，性价比有所下降；3Y-1Y期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以在此久期上继续挖掘；近期短久期中低评级城投收益率下行较多，信用利差已处于较低水平，不宜过度下沉，关注尾部地区再融资风险。 转债方面，上周权益及转债市场主要指数集体下跌，超七成转债个券估值被动抬升，仅部分高平价个券估值因转债调整幅度较大出现压缩。展望后市，本周美国2月通胀数据和中国1-2月经济数据值得关注。随着硅谷银行危机引爆，美联储3月加息50BPs、年内加息至6%的市场预期进一步强化将更大程度施压美股市场，并向国内A股市场传导压力。同时，1-2月中国经济数据的公布也将影响资本市场表现，但经过上周的较大幅度调整，权益及转债市场或以小幅震荡上行为主；同时，随着两会后新一届政府班子明确政策重点，后续权益及转债市场主线或逐渐清晰，可围绕经济修复、产业政策重心静待机会。 东方金诚固收研究 2 2. 利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周长端利率明显下行。周一，因前一周末政府工作报告公布的经济增长目标和财政政策力度不及预期，长端利率明显下行；周二，当日公布的贸易数据走弱，加之股市下跌，长端利率继续下行；周三，鲍威尔国会听证会鹰派发言推动美债利率大幅上行，对国内债市情绪有所影响，长端利率上行；周四，当日公布的通胀数据低于预期，长端利率下行；周五，美国硅谷银行风险事件推升避险情绪，股市下跌，存单利率回落等提振债市情绪，长端利率继续下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行3.99bp，1年期国债收益率下行6.00bp，收益率曲线陡峭化下移。 图1 上周国债收益率曲线陡峭化 图2 上周国开债收益率曲线继续扁平化 数据来源：Wind，东方金诚 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 -6.00-4.33-4.32-3.54-3.992.262.522.702.842.862.322.572.742.872.90-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%5.26-6.96-7.80-2.81-6.412.532.742.863.043.032.482.812.943.073.09-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001.501.701.902.102.302.502.702.903.103.301Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%2.8912.8832.8932.8832.918100.00100.14100.10100.20100.2999.8099.90100.00100.10100.20100.30100.402.8602.8702.8802.8902.9002.9102.9202.9302023/3/62023/3/72023/3/82023/3/92023/3/1010年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 东方金诚固收研究 3 图4 上周各期限国债期货活跃合约结算价环比上涨 图5 上周国开债隐含税率小幅下降 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅下行 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债57只，环比增加7只；发行量5359亿元，环比增加1809亿元；净融资额3172亿元，环比增加4336亿元。上周国债发行量增幅较大且到期量大幅减少，净融资转正；政金债发行量环比基本持平，但到期量增加，净融资下降；地方政府债发行量和净融资均环比增加。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 3月6日当周发行量 3月6当周发行量 2月27日当周偿还量 3月6日当周偿还量 2月27日当周净融资额 2月27日当周净融资额 国债 2,220 700 852 3,661 1,368 -2,961 政金债 1,609 1,718 956 784 653 935 地方政府债 1,530 1,131 380 269 1,150 862 合计 5,359 3,549 2,187 4,713 3,172 -1,164 数据来源：Wind，东方金诚 969798991001011021032年期5年期10年期2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%2021-10-272021-11-272021-12-272022-01-272022-02-272022-03-272022-04-272022-05-272022-06-272022-07-272022-08-272022-09-272022-10-272022-11-272022-12-272023-01-272023-02-275年期10年期0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%-200-150-100-500501001502000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率%中国10年期国债收益率% 东方金诚固收研究 4 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行7只国债，平均认购倍数为4.24；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为4.24；共发行29只地方政府债，平均认购倍数为23.82。 3. 信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债发行量环比增幅较大，但到期量有所增加，净融资小幅增长。当周共发行信用债3669亿元，环比增加947亿元，净融资额896亿元，环比增加556亿元。其中，城投债和产业债发行量环比均上升，城投债净融资大幅增长，产业债净融资转正：当周城投债发行量2198亿元，环比增加513亿元，净融资884亿元，环比增加149亿元；产业债发行量1471亿元，环比增加435亿元，净融资12亿元，环比增加407亿元。城投债中AA+及AA级发行量增幅较大， AA级发行占比升至23%。分券种看，除中票，其他券种发行量均环比上升。 上周信用债取消发行规模继续小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）维持在3%，其中城投债取消发行占比从前一周的4%降至3%。上周共14只信用债取消或推迟发行，其中包括10只城投债、2只产业类地方国企债和2只央企债。上周有1只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 -3000-2000-100001000200030000500100015002000250030003500400045002021/1/42021/2/222021/4/122021/5/312021/7/192021/9/62021/10/252021/12/132022/1/312022/3/212022/5/92022/6/272022/8/152022/10/32022/11/212023/1/92023/2/27总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-1000-500050010001500050010001500200025002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072022-12-192023-01-30总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴) 东方金诚固收研究 5 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） 图14 周度取消发行情况（亿元） 图15 交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2 信用债成交与信用利差 上周信用债收益率全线下行，其中3年期下行幅度最大；1年、3年期各评级利差多数压缩，其中1年期城投债和产业债信用利差多数环比压缩幅度超过10bps。除中债隐含评级AA-级外，1年期城投债和产业债信用利差均已低于过去-3000-2000-10000100020000500100015002000250030002021-01-042021-02-222021-04-122021-05-312021-07-192021-09-062021-10-252021-12-132022-01-312022-03-212022-05-092022-06-272022-08-152022-10-032022-11-212023-01-092023-02-27总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-