东方金诚固收研究1多重利好共振，长端利率大幅下行——固定收益周报（2022.05.23-2022.05.29）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，上周债市多重利好共振，长端利率下行幅度较大，周五10年期国债收益率已降至2.7%这一较受关注的阻力位，市场情绪可能会趋于谨慎。但当前经济下行压力仍大，5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，释放出更加强烈的稳增长信号，后续宽松政策还将继续加码，而从政策出台到信用修复再到经济实质性改善需要一定的时间，叠加资金面宽松、债市配置力量较强等因素，未来一段时间债市面临的压力有限。预计下周债市可能会有所回调，但幅度不会太大；关注6月央行降息的可能性，如降息预期发酵并最终落地，将驱动长端利率进一步下行。信用债方面，上周信用债收益率下行空间多数不及利率债，利差多数走阔，从收益率曲线上看，中债隐含评级AA级及以上1-5年信用债到期收益率全线降至4%以下，主要评级、期限收益率信用利差已降至年初水平或更低，继续压缩空间有限，未来将跟随利率债波动。短期看基本面下行压力较大，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境持续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，地产销售仍疲弱，近期监管支持示范民企发行地产债，行业优质龙头受益，可关注相应主体融资改善的机会；城投债方面，上周城投债一级市场需求旺盛，部分收益相对较高的城投债申购倍数达到历史较高水平，城投债净融资回正，AA级城投债发行占比回升，基建稳增长提速背景下，城投债风险可控，但利差大幅下行背景下需关注风险收益比，可继续挖掘基建重点省份利差仍存区域的机会。转债方面，5月以来，稳增长政策加速出台，权益市场探底后小幅走强，显示市场情绪在缓慢修复，预计后续以刺激总需求为主要目标的总量型政策将会加码，充分发挥其逆周期调节作用，这将继续对权益市场和转债市场形成利好；展望后市，未来权益市场上行趋势比较明确，但上行斜率还要看后续稳增长政策的实施效果，同时海外不确定因素可能仍会对部分行业板块造成扰动；转债市场在 东方金诚固收研究2本轮权益市场调整过程中表现出较强韧性，但也使其短期仍将面临高估值的上行阻力，因此转债市场的修复回暖进程可能会滞后于权益市场，短期还以震荡为主；经过永吉转债事件后，上周转债市场投机热度有所下降，但依然活跃的小额个券仍需警惕价格异动风险；在稳增长政策加码背景下，未来一段时间可继续关注稳增长主线配置机会，如新老基建、房地产及消费等板块，以及专精特新、双碳主题、高端制造业等符合国家产业政策方向的行业板块个券机会。2.上周利率债市场回顾2.1二级市场上周债市多重利好共振，长端利率下行幅度较大。周一，受资金面宽松、北京疫情等因素影响，长端利率下行；周二，消息面关注前一日晚国常会部署33条措施稳经济，以及当日央行召开货币信贷形势分析座谈会，债市窄幅震荡，长端利率小幅下行；周三，国务院召开稳经济大盘会议，明确基本面仍然较弱和政策宽松方向，债市做多情绪升温，长端利率下行；周四，市场情绪延续暖意，长端利率继续下行；周五消息面平静，或因北京疫情有所控制，叠加债市大涨后市场情绪趋于谨慎，长端利率有所上行。全周看，10年期国债期货主力合约上涨0.72%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五大幅下行9.26bp，1年期国债收益率较前一周五下行4.32bp，收益率曲线平坦化下移。图1上周国债收益率曲线下行图2上周国开债收益率曲线下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周国债期货上涨图5上周国开债隐含税率明显上行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）下行图7上周五中美10年期国债利差小幅回正数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究42.2一级市场上周共发行利率债136只，环比增加56只；发行量5966亿元，环比增加231亿元；净融资额2977亿元，环比减少160亿元。上周国债发行量环比减半但到期量大幅增加，净融资转负；地方政府债发行加速，上周发行量超4000亿元，净融资额超过3000亿元；上周政策性金融债发行规模增加，到期量减少，净融资额转正。表1利率债发行与到期（亿元）5月23日当周发行量5月16日当周发行量5月23日当周偿还量5月16日当周偿还量5月23日当周净融资额5月16日当周净融资额国债7451,4661,752300-1,0081,166政金债1,1271,0714301,227697-156地方政府债4,0953,1998061,0713,2882,128合计5,9665,7362,9892,5982,9773,137数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数5.07；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为4.44；共发行57只地方政府债，平均认购倍数为24.63。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周信用债发行规模回升幅度较大，净融资在连续三周为负后转正。当周信用债发行量2409亿元，环比增加1000亿元，偿还量1885亿元，净融资额524亿元，净融资在连续三周为负后首度转正。当周城投债发行量856亿元，净融资额58亿元，环比分别上升479亿元和118亿元；产业债发行量1553亿元，净融资额466亿元，环比分别增加521亿元和874亿元。上周城投债一级市场申购热情高涨，AA级城投债发行占比重新回升至20%以上。分券种看，当周所有券种发行量均环比上行，增量最多的为中票、短融、一般公司债和私募债。上周仅一只信用债取消发行，发行人为央企葛洲坝集团，无新增状态更新为“终止审查”的交易所信用债项目。 东方金诚固收研究5图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 东方金诚固收研究6图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚3.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率以下行为主，3Y产业债、5Y城投债下行较多，1Y产业债小幅上行，收益率曲线扁平化。上周信用债收益率下行较多，信用利差多数被动走阔，仅3Y压缩，AA级以上城投债、产业债利差继续压缩。除3Y、5YAA-级城投债和5YAAA级产业债、城投债外，其他期限、等级信用债收益率和利差均已低于年初水平；上周信用债二级市场成交量环比延续下行，AA+级和AA级城投债成交占比有所上升。表2信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y2.342.432.48-4.87320-0-41-43-51--471.91.71.1-12.43Y2.772.933.16-5.55-6-5-7--8-14-20-50--461.61.51.0-8.65Y3.193.353.91-6.30-5-5-5--5-8-18-24--203.41.35.0-20.6城投债1Y2.312.372.432.514.80-2-4-4-5-5-44-51-57-66-561.51.51.30.025.53Y2.812.933.123.505.79-5-4-5-3-3-13-15-21-14-51.61.41.26.739.05Y3.193.343.664.196.48-6-5-9-8-8-8-18-20-17-82.73.05.09.436.7表3信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y394954-2931097-7-4-6-14--1018.78.11.1-71.93Y304669-308-2-1-3--4-4-10-40--368.23.93.4-73.0 东方金诚固收研究75Y5268124-363333-33-7-13--959.120.133.8-90.6城投债1Y3742485628553322-6-14-20-29-197.63.51.61.082.43Y334665103332-1-0-111-3-5-11-457.88.69.724.088.95Y52679915238123-1003-7-9-6333.123.324.936.490.1数据来源：Wind，东方金诚图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元）图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚3.3信用风险事件企业名称公告日期事件类别本次评级上次评级评级机构行业公司属性遵义交旅投资(集团)有限公司5月20日发行人被列入评级观察名单AA/列入信用评级观察名单AA/稳定中诚信国际建筑与工程地方国有企业调级理由：公司被执行标的金额大，且对外担保存在较大的代偿风险，同时诉讼的执行将进一步加剧公司流动性压力。此外，可用货币资金规模小，对短期债务的覆盖能力低，较大规模的借款展期凸显公司偿债能力弱化，未来债务偿还面临极大压力。广东长青(集团)股份有限公司5月25日主体评级下调AA-/稳定AA/稳定中诚信国际公用事业民营企业调级理由：燃料价格上涨导致公司经营性业务利润大幅下滑，未来盈利能力或将持续受到影响；滞后 东方金诚固收研究8的再生能源补贴规模持续扩大，构成公司资金大幅占用；公司经营活动净现金流持续收窄且当期经营亏损；公司总债务及财务杠杆率上升较快，面临一定短期偿债压力。三环集团有限公司5月26日主体评级下调A/负面AA-/负面中证鹏元工业机械民营企业调级理由：会计师事务所继续给公司出具带有保留意见的2021年审计报告，公司控股股东和实控人仍被列为被执行人，公司融资渠道单一，仍面临较大的融资压力，2021年公司短期偿债压力继续增加，其他应收款仍面临很大的回收风险，对外担保代偿风险较大等风险因素。山东晨鸣纸业集团股份有限公司5月26日发行人被列入评级观察名单AA+/列入信用评级观察名单AA+/负面中诚信国际纸制品地方国有企业调级理由：跟踪期内公司债务仍保持高位，且短期债务占比较高，货币资金受限比例高，短期偿债压力较大；融资租赁业务面临一定信用风险。企业名称公告日期事件类别存续债券已实质违约债券评级机构行业公司属性上海世茂股份有限公司5月23日展期12支/104.30亿元0支/0亿元联合资信房地产外资企业武汉当代科技投资有限公司5月20日展期5支/30亿元0支/0亿元中证鹏元医疗保健民营企业福建阳光集团有限公司5月24日未按时兑付本息9支/29.39亿元5支/13亿元东方金诚房地产民营企业恒大地产集团有限公司5月26日展期14支/558.63亿元0支/0亿元中诚信国际房地产民营企业资料来源：Wind，东方金诚4.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场三大股指全线下跌。上周二（5月24日）A股市场几大股指单边大跌，其中上证指数下跌2.41%，失守3100点位，深证成指和创业板指分别跌3.34%和3.82%，各行业板块全线飘绿，推测当日下跌原因可能主要是短期交易资金获利撤出，当日北向资金净流出超95亿；此后三个交易日股市虽有回暖，但反弹力度明显不足，当周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指因此分别下跌1.21%、0.52%、2.28%、3.92%；而在周二表现出一定韧性的煤炭、石油石化行业，后三个交易日涨幅明显，当周累计涨幅超过5%，领涨其他行业。上周，转债市场跟踪权益市场下跌，但跌幅有限。中证转债、上证转债、深证转债指数当周分别下跌0.24%、0.19%、0.36%。转债个券跟随正股跌多涨少，411只活跃转债中有254只转债个券价格下