固定收益周报：资金面收紧对长端利率影响有限，信用债收益率和信用利差全线下行
东方金诚固收研究 1 资金面收紧对长端利率影响有限，信用债收益率和信用利差全线下行 ——固定收益周报（2023.02.13-2023.02.19） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，节后资金面偏紧，但对债市影响有限，上周长端利率窄幅震荡。我们判断可能有两方面原因：一是经济向上修复方向较为明确，但斜率仍存不确定性，尤其是地产拐点尚未确认，强预期受到压制；二是从近期公开市场操作来看，央行尚无意引导资金利率大幅上行，呵护流动性态度不变。基于这两点，近期市场降准预期升温，对长端有所支撑。展望后市，当前正处在宏观数据真空期，基本面预期未得到数据验证之前，债市主线可能仍不会太明朗，预计将延续窄幅震荡行情。短期看，债市存在博弈降准的空间，但中期看，基本面和资金面走向对债市偏逆风，建议对债市维持谨慎态度。 信用债方面，上周一级市场发行量和净融资继续回升，净融资重新转正，取消发行规模保持低位，同时收益率和信用利差全线下行且中低评级及中长久期下行幅度更大，显示信用债市场延续修复。目前1Y中债隐含评级AA级及以上信用债收益率和信用利差已低于2021年底水平，十年历史分位数多数也降至10%附近或以下，性价比有所下降；目前信用债期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以适当拉长久期；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，北向资金仍保持净流入，但更多受内资抛盘压力，权益及转债市场放量走弱，主要转债指数连续四个交易日下跌，后两日转债市场日成交额突破800亿元；虽然当周超过八成个券下跌，转债估值继续压降，但前十大涨幅个券周成交额合计占比高达35%，市场获利抛盘现象比较明显。展望后市，当前正处于政策和经济数据真空期，一是今年两会适逢换届，新一届领导班子阵容 东方金诚固收研究 2 及未来施政方略尚未明确，二是年初以来经济回暖之势尚需实际经济数据加以确认，此外美联储加息、俄乌冲突、中美关系等事件对国内资本市场的影响依然存在，以上因素均会对短期权益及转债市场表现形成扰动，市场可能震荡大于上涨，行业板块保持快速轮动特征显著，转债表现弱于正股；但另一方面看，目前已有75%的转债个券转股溢价率低于50%，短期内转债价格和估值的调整压降也有可能为未来的配置机会做好铺垫，可聚焦消费复苏、能源转型、制造强国、战略性新兴产业，在细分行业中寻找高性价比机会。 2. 利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周，资金面收紧对长端影响有限，长端利率窄幅震荡、整体小幅下行。周一，前一周五金融数据落地对债市扰动不大，长端利率窄幅波动；周二，流动性整体均衡，长端利率小幅下行；周三，央行加量续作MLF符合市场预期，逆回购到期规模较大导致资金面收紧，但对长端影响有限，长端利率走平；周四，早盘债市偏弱窄幅震荡，午后股市下跌增加债市波动，全天看长端利率继续走平；周五，央行维稳流动性态度不变，但资金面紧势并未得到实质性缓解，对长端影响仍然有限。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行0.83bp，1年期国债收益率累计上行2.91bp。 图1 上周国债收益率曲线扁平化 图2 上周国开债收益率曲线扁平化 数据来源：Wind，东方金诚 2.91-0.540.15-1.57-0.832.202.532.702.862.892.172.542.702.872.90-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%5.50-0.760.04-0.45-0.302.382.702.873.043.062.332.702.873.043.06-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001.501.701.902.102.302.502.702.903.103.301Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 3 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周5年、10年期国债活跃期货结算价环比上涨 图5 上周国开债隐含税率小幅波动 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续走阔 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债62只，环比增加13只；发行量4615亿元，环比减少349亿元；净融资额1964亿元，环比减少1409亿元。上周国债发行量继续上升，叠加到期量减少，净融资环比增加；政金债发行量环比持平，但到期量增加，净融资环比减少；地方政府债发行和净融资规模环比继续回落。 2.8972.8902.8902.8862.918100.50100.54100.55100.69100.64100.40100.50100.60100.70100.802.8702.8802.8902.9002.9102.9202023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/1710年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴969798991001011021032年期5年期10年期2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-315年期10年期0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%-200-10001002000.001.002.003.004.005.00中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率%中国10年期国债收益率% 东方金诚固收研究 4 表 1 利率债发行与到期（亿元） 2月13日当周发行量 2月6当周发行量 2月13日当周偿还量 2月6日当周偿还量 2月13日当周净融资额 2月6日当周净融资额 国债 2,000 1,920 851 1,502 1,149 418 政金债 1,693 1,603 1,503 0 190 1,603 地方政府债 922 1,441 297 89 625 1,352 合计 4,615 4,964 2,650 1,591 1,964 3,373 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为4.09；共发行23只政策性金融债，平均认购倍数为4.07；共发行36只地方政府债，平均认购倍数为19.35。 3. 信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债发行量和净融资环比继续大幅增长，当周共发行信用债2596亿元，环比增加908亿元，净融资额1356亿元，环比增加601亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长，产业债净融资小幅下行：当周城投债发行量1330亿元，环比增加563亿元，净融资984亿元，环比增加608亿元；产业债发行量1266亿元，环比增加344亿元，净融资371亿元，环比减少8亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AAA级上升幅度最大，AA级发行占比小幅回升至17%。分券种看，除企业债外所有券种发行量均环比增加。 上周信用债取消发行规模延续低位，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅回升至2%。上周共8只信用债取消或推迟发行，其中包括7只城投债和1只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 -3000-2000-100001000200030000100020003000400050002021/1/42021/2/152021/3/292021/5/102021/6/212021/8/22021/9/132021/10/252021/12/62022/1/172022/2/282022/4/112022/5/232022/7/42022/8/152022/9/262022/11/72022/12/192023/1/30总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-1000-500050010001500050010001500200025002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072022-12-192023-01-30总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴) 东方金诚固收研究 5 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） 图14 周度取消发行情况（亿元） 图15 交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2 信用债成交与信用利差 上周信用债收益率和信用利差全线下行，且中低评级、中长久期收益率和利差下行幅度相对较大。1Y中债隐含评级AA级及以上信用债收益率和信用利差已低于2021年底水平，十年历史分位数多数也降至10%附近或以下。上周信用债二-3000-2000-10000100020000500100015002000250030002021-01-042021-02-222021-04-122021-05-312021-07-192021-09-062021-10-252021-12-132022-01-312022-03-212022-05-092022-06-272022-08-152022-10-032022-11-212023-01-09总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242
