固定收益周报：利率债长端走势纠结，信用债收益率全线下行

东方金诚固收研究1利率债长端走势纠结，信用债收益率全线下行——固定收益周报（2022.05.16-2022.05.22）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，上周五5年期LPR报价单独下调，且下调幅度为15bp，政策层面稳地产的意图明显。对债市的影响可以从两个角度来看：一方面，5年期LPR报价下调叠加其他稳地产政策密集出台，利好宽信用，中期看对债市偏空；但另一方面，5年期LPR报价主要影响居民房贷利率，对企业贷款的直接提振效果有限，宽信用效果可能不会立竿见影，同时，从相对比价角度看，房贷利率下调会提高银行资产配置结构中债券的相对吸引力，增加银行对利率债的配置需求，短期内反而可能会有利于利率下行。因此，我们仍认为短期内债市风险不大，在资金面宽松、配置力量较强、曲线陡峭等因素下，长端或出现一定幅度下行。但目前市场对做多债市较为谨慎，主要原因为本轮疫情反弹拐点已现，上海复工复产推进，经济基本面虽仍然较差但后续向上的方向较为明确，以及内外部因素对后续央行货币政策空间构成制约，这些预期因素在指向债市中期可能面临调整风险的同时，也将制约短期长端利率下行空间。信用债方面，近期信用债收益率和信用利差快速下行，从收益率曲线看，中债隐含评级AA级及以上1-5年期信用债到期收益率全线降至4%以下，主要评级和期限信用债收益率和信用利差已降至年初水平或更低，继续压缩空间有限，未来将跟随利率债波动。短期看，基本面下行压力较大，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境持续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，近期监管支持示范民企发行地产债，行业优质龙头将受益，可关注相应主体融资改善的机会；城投债方面，稳增长背景下，城投债风险可控，可继续挖掘利差仍存省份城投债的短端机会。转债方面，上周公布的4月经济数据较差，但在外围市场不佳情况下国内稳增长政策加码落地，对权益市场和转债市场形成利好；展望后市，权益市场已开始关注稳增长政策发力下的经济修复和中长期低估值成长板块，但短期内外部不 东方金诚固收研究2确定性因素依然较多将使权益市场上行较为曲折；由于前期调整不及正股，转债市场在高估值压力下上行阻力更大，短期内可能还以震荡市为主，因此谨慎选择高性价比个券、避开近期价格异动明显的小额个券仍是当前及未来一段时期择券的重要原则；在稳增长政策加码背景下，随着市场情绪回暖，可继续关注稳增长主线配置机会，如新老基建、房地产及消费等板块，对专精特新、双碳主题、高端制造业等符合国家产业政策方向的领域，则重点关注正股估值调整至低位、成长性强、未来经营业绩可期的个券。2.上周利率债市场回顾2.1二级市场上周资金面宽松及宽信用担忧交织，长端利率先下后上。周一公布的4月经济数据大幅走弱，但因上海从当日起推进复商复市，加之前一日央行和银保监宣布将首套房贷利率下限降低20个基点，长端利率整体上行。周二和周三，尽管地产政策利好不断，但资金面宽松和资产荒背景下，利率债短端和信用债收益率走低，带动长端连续小幅下行。周四，隔夜利率上行，债市情绪有所降温，长端小幅反弹。周五，5年期LPR单独调降15bp，超出市场预期，引发宽信用担忧，长端利率上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.35%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.4bp，现券表现好于期货，同时因资金面宽松，1年期国债收益率较前一周五下行5.6bp，收益率曲线陡峭化下移。图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周国债期货小幅上涨图5上周国开债隐含税率明显上行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅上行图7上周五中美10年期国债利差小幅回正数据来源：Wind，东方金诚2.2一级市场上周共发行利率债80只，环比减少5只；发行量5736亿元，环比减少727亿元；净融资额3137亿元，环比减少1564亿元。上周国债和政金债发行量减少， 东方金诚固收研究4地方政府债发行量小幅增加，同时政金债和地方政府债偿还量增幅较大，共同推动利率债净融资环比下滑。表1利率债发行与到期（亿元）5月16日当周发行量5月9日当周发行量5月16日当周偿还量5月9日当周偿还量5月16日当周净融资额5月9日当周净融资额国债1,4662,2043009801,1661,224政金债1,0711,2301,227336-156894地方政府债3,1993,0281,0714442,1282,584合计5,7366,4622,5981,7613,1374,702数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数5.28；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为4.73；共发现57只地方政府债，平均认购倍数为20.70。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周信用债发行规模小幅回升，净融资环比继续下行。当周信用债发行量1384亿元，环比增加389亿元，净融资-497亿元，环比进一步下降。其中，城投债发行362亿元，净融资-76亿元，环比分别下降81亿元和76亿元；产业债发行1022亿元，净融资-418亿元，环比分别增加470亿元和减少253亿元。上周AA级城投债发行占比降至14.5%的年内低位，AAA级产业债发行规模环比大幅增长。分券种看，当周私募债发行环比降幅较大，超短融、中票发行规模上升较多。当周无信用债取消发行，亦无公司债项目状态更新为“终止审查”。图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 东方金诚固收研究5图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元）图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究63.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率全线下行，5Y城投债下行最多，收益率曲线扁平化。信用利差压缩为主，其中1Y信用利差压缩较少，3Y、5Y信用利差压缩较多；除3Y、5YAA-城投债和5YAAA城投债外，其他期限、等级信用债收益率和利差均已低于年初水平，AA级以上1-5Y信用债收益率全部降至4%以下；上周信用债二级市场成交量环比下行，AA级城投债成交占比有所上升。表2信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y2.312.412.484.87-7-6-5-5-45-46-52-481.61.51.012.33Y2.832.983.235.63-5-7-5-5-8-15-43-382.11.91.910.35Y3.243.403.966.35-6-7-7-7-4-14-20-165.12.15.623.9城投债1Y2.332.402.464.84-6-5-8-7-42-48-54-521.51.51.426.43Y2.862.983.175.82-8-8-8-5-8-11-16-21.91.42.239.95Y3.243.383.756.56-12-10-8-6-2-13-1104.33.97.140.4表3信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y294047286-1011-14-15-21-173.31.00.266.83Y324772312-1-3-1-1-2-9-37-3212.44.74.475.35Y4965121360-4-5-5-50-10-16-1250.815.829.789.4城投债1Y32394528301-2-1-11-17-23-212.11.70.681.43Y344666331-4-4-4-1-2-5-1049.38.510.888.45Y4963100381-9-7-5-31-10-8328.618.626.490.1图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 东方金诚固收研究7图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚3.3信用风险事件企业名称公告日期事件类别本次评级上次评级评级机构行业公司属性凯撒同盛发展股份有限公司5月13日主体评级下调B/继续列入可能降级的观察名单BBB/负面中诚信国际酒店、餐馆与休闲民营企业调级理由：2021年公司净利润降至-7.25亿元，持续大规模亏损对公司持续经营带来重大不确定性；近一年以来公司高级管理人员变动很大，股东减持及高层变动亦不利于公司的持续经营；“17凯撒03”将于2022年6月16日到期,截至目前，公司仍在商讨具体的偿债方案。蓝盾信息安全技术股份有限公司5月17日主体评级下调BB/负面BBB-/负面联合资信应用软件民营企业调级理由：公司财务状况急剧恶化，大量债务逾期未偿还，且涉及多项诉讼、仲裁事项，公司整体偿债能力较弱。如果公司向法院提起破产重整并获法院受理，“蓝盾转债”本息全额兑付可能性较低，违约概率较高。企业名称公告日期事件类别存续债券已实质违约债券评级机构行业公司属性广州富力地产股份有限公司5月16日展期9支/146.65亿元0支/0亿元联合资信房地产外资企业新华联控股有限公司5月19日未按时兑付本金6支/43.6亿元5支/33.6亿元-综合类民营企业资料来源：Wind，东方金诚4.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，稳增长政策加速落地及外资大规模入场利好权益市场，当周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别收涨2.63%、2.02%、2.64%、2.51%，尤其是周五在央行超预期调降5年期LPR及外资大规模入场加持下，上证指数上行至3100点位以上；上周，除医药生物行业申万指数下跌2.01%，其他行业申万指数不同程度上涨，其中煤炭、电力设备、有色金属涨幅位列前三。上周，转债市场跟随权益市场上行，但涨幅不及权益市场。中证转债、上证转债、深证转债指数当周分别收涨0.52%、0.85%、1.27%。转债个券跟随正股涨 东方金诚固收研究8多跌少，409只活跃转债中有321只转债个券价格上涨，仅88只转债价格下跌，下跌个券主要集中在医药生物、银行、银行、机械设备、基础化工等行业。上周，转债市场交易依然活跃，市场周成交额8150.93亿，日均成交额增至1630.19亿元，但成交量微降。从个券成交及价格看，上周周成交额超过100亿元的个券共计23只，合计成交额占全市场成交额的56.75%，且个券债券余额均不超过5亿元，换手率均超过10倍；前十大涨幅和跌幅个券中永东转2、蓝盾转债、铂科转债、蓝晓转债、华钰转债、宏丰转债，以及同和转债、盘龙转债、城市转债、卡倍转债、汽模转2等均在列；此外，上周永吉转债上市首日就以376.16元的高价收盘，周涨幅达290.96%，转股溢价率和纯债溢价率也冲至385.79%和399.18%的畸高水平。可以看到，虽然转债市场有所回暖，但少量个券成交异常活跃、存在投机炒作嫌疑的现象依然突出，对这些个券仍需警惕价格异动风险。图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额数据来源：Wind，东方金诚图22申万行业指数涨跌幅（%）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究9图23转债个券周涨跌幅行业分布（只）数据来源：Wind，东方金诚图24上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券数据来源：Wind，东方金诚4.2转债价格和估值上周，正股价格上涨继续带动转债估值下降。转债价格方面，截至5月20日，全市场转债价格中位数上行至119.71元，130元以上个券数量增多。转股溢价率方面，上周，超过一半个券受正股价格上涨带动，转债估值出现不同程度下降，全市场转债转股溢价率中位数44.41%，较前周下降0.