固定收益周报(2022.05.30-06.05)：上海全面复工复产,基本面复苏预期推动长端利率上行
东方金诚固收研究 1 上海全面复工复产，基本面复苏预期推动长端利率上行 ——固定收益周报（2022.05.30-2022.06.05） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，随着疫情缓解，复工复产推进，基本面进入疫后修复过程，加之6月将迎来地方债发行高峰，资金面存在收敛压力，以及5月下旬债市大涨后，10年期国债收益率触及2.7%的市场关注点位，债市情绪再度转为谨慎，上周债市重回调整行情。但我们仍认为暂无需担忧利率拐点，6月债市有逆风，但风险并不大。核心原因在于基本面虽已进入修复过程，但内生修复动力并不强，而要实现经济增速回归潜在增长轨道，还需要政策继续加码发力，这意味着货币政策依然宽松在途。6月需重点关注增量政策力度，货币政策方面关注降息的可能性，如降息预期再度发酵并最终落地，将驱动长端利率进一步下行。 信用债方面，上周信用债收益率多数上行，3Y、5Y上行幅度不及同期限利率债，利差被动压缩。从收益率曲线上看，中债隐含评级AA级及以上1-5年信用债到期收益率全线降至4%以下，各评级、各期限收益率信用利差均已降至年初水平或更低，跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境持续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，地产销售仍疲弱，近期监管支持示范民企发行地产债，行业优质龙头受益，可关注相应主体融资改善的机会；城投债方面，近期城投债一级市场需求旺盛，部分收益相对较高的城投债申购倍数达到历史较高水平，城投债净融资回正，AA级城投债发行占比回升，基建稳增长提速，城投债风险可控，但利差大幅下行背景下需关注风险收益比，可挖掘中部利差仍存区域的短端机会。 转债方面，在稳增长政策加速推出、上海开始复产复工及企业生产经营景气水平有所恢复等因素支撑下，上周权益市场信心继续修复，几大股指明显反弹，但转债市场三大指数涨幅明显不及权益市场，转债市场估值被动压缩明显；展望 东方金诚固收研究 2 后市，转债估值中枢仍处于历史高位，这使得短期内高估值仍是压制转债市场跟随正股上涨的重要阻力；上周转债市场交易虽然日渐活跃，但其中不乏转债涨跌与正股明显偏离的个券，对于此类个券仍需高度警惕其价格异动风险；随着稳增长政策落地，后续围绕新老基建、促消费、专精特新及新能源等行业板块，可重点关注政策落地后基本面及经营业绩改善预期带来的正股上涨空间及其转债配置机会。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周北京、上海疫情收尾，上海全面复工复产，经济复苏预期推动长端利率上行。周一，上海北京疫情持续好转，上海宣布在6月1日全面恢复正常生产生活秩序，债市情绪受挫，长端利率上行；周二公布的5月PMI数据超出预期，加之财政部要求确保2022年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，债市延续调整；周三，上海全面复工复产，长端利率小幅上行；周四，市场继续交易基本面改善预期，长端利率继续小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.56%；现券方面，上周四10年期国债收益率较前一周五上行6.27bp，1年期国债收益率较前一周五上行4.31bp，收益率曲线陡峭化上移。 图1 上周国债收益率曲线陡峭化上行 图2 上周国开债收益率曲线陡峭化上行 数据来源：Wind，东方金诚 4.315.088.637.946.271.962.342.562.772.761.912.292.482.702.700123456789101.802.002.202.402.602.803.001Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%2.098.8910.234.476.311.962.562.773.012.991.942.472.672.962.930246810121.902.102.302.502.702.903.101Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 8YkZmU9Z8VjZlUaXkX9P8Q8OoMoOtRpNeRpPsMeRoOrP7NoPrRxNnMrOxNtPrM 东方金诚固收研究 3 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周国债期货小幅下跌 图5 上周国开债隐含税率小幅上行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅上行 图7 上周五中美10年期国债利差倒挂幅度加大 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债73只，环比减少63只；发行量2750亿元，环比减少3216亿元；净融资额542亿元，环比减少2435亿元。上周无国债发行，因此国债净融资依然为负，但因到期量大幅减少，净融资缺口环比收窄；地方政府债发行量和2.7702.7932.8002.805100.77100.52100.45100.39100.10100.20100.30100.40100.50100.60100.70100.802.7502.7602.7702.7802.7902.8002.8102022/5/302022/5/312022/6/12022/6/210年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴9597991011031052021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142年期5年期10年期4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-155年期10年期304050607080901002021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-15-500501001502002502021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-15 东方金诚固收研究 4 净融资均减少；政策性金融债发行规模小幅减少且到期量增加，净融资转负。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 5月30日当周发行量 5月23日当周发行量 5月30日当周偿还量 5月23日当周偿还量 5月30日当周净融资额 5月23日当周净融资额 国债 0 745 200 1,752 -200 -1,008 政金债 1,020 1,127 1,378 430 -358 697 地方政府债 1,730 4,095 630 806 1,100 3,288 合计 2,750 5,966 2,208 2,989 542 2,977 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周无国债发行；共发行16只政策性金融债，平均认购倍数为3.66；共发现57只地方政府债，平均认购倍数为23.00。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周工作日较少，信用债发行规模和净融资规模回落。当周信用债发行量1693亿元，环比减少720亿元，偿还1684亿元，净融资8亿元。当周城投债和产业债一级发行差异较大：城投债发行865亿元，净融资307亿元，环比分别增加4亿元和245亿元；产业债发行827亿元，净融资-299亿元，环比分别减少725亿元和764亿元。上周城投债一级市场申购热情仍然较高，AA级城投债发行占比在20%以上继续上升。分券种看，主要券种发行量均现下降，短融（含超短融）、中票、公司债发行规模分别下降471亿元、225亿元和155亿元。上周有两只信用债取消发行，一只为城投债，另一只为产业类地方国企债。上周有三个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 -1000-500050010001500200025000100020003000400050002021/1/42021/2/82021/3/152021/4/192021/5/242021/6/282021/8/22021/9/62021/10/112021/11/152021/12/202022/1/242022/2/282022/4/42022/5/9总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-400-2000200400600800100012001400050010001500200025002021-01-042021-02-012021-03-012021-03-292021-04-262021-05-242021-06-212021-07-192021-08-162021-09-132021-10-112021-11-082021-12-062022-01-032022-01-312022-02-282022-03-282022-04-252022-05-23总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴) 东方金诚固收研究 5 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） 图14 周度取消发行情况（亿元） 图15 交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 -1500-1000-500050010001500050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-02-282022-04-042022-05-0
