固定收益点评报告：优选“快修复”票息城投

优选“快修复”票息城投 |报告要点 债市虽然已出现温和修复的迹象，但“股债跷跷板”、货币宽松预期反复等扰动因素仍在，未来债市波动或仍不可避免。在此背景下，我们认为关注收益率较高且流动性较好的中短端城投债或是当下较优选择。一方面，经过前期调整后，中短端城投债票息依然可观，叠加高流动性优势，面对未来波动也能起到一定防御作用；另一方面，若债市进入确定性修复行情，则收益率和利差也有较大下行空间，从而带来资本利得。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益点评优选“快修复”票息城投 税期结束后，资金压力有所缓解，叠加央行近期通过大额净投放流露出的维稳意图，或都给债市阶段性企稳提供有利条件。但同时“股债跷跷板”效应与货币宽松节奏的不确定性依然会对债市形成扰动，预计未来利率仍以震荡为主，在此背景下建议关注高流动性城投短债。 相关报告 1、《从央行货币政策态度看债市企稳条件》2025.03.232、《优选抗跌的票息资产》2025.03.18 中短端城投债修复较快，曲线整体走陡 上周（3月17日-3月21日）债市在波动中迎来修复，周初经济复苏预期升温，利率进一步上行，周二-周四央行释放呵护态度，连续三日净投放超过千亿元，带动债市情绪回暖，而到了周五现券有所回落。从周内表现看，3Y及以内的中短端城投表现较佳，部分品种收益率下行接近10BP，而长端城投债下行幅度较小，带动城投曲线进一步走陡，如隐含AA+城投债的10Y-1Y期限利差从3月7日的38.12BP上升至3月21日的50.18BP。 债市企稳修复概率上升 受益于税期扰动结束，资金压力有所缓解，CNEX资金情绪指数基本处于50以下，借贷成本也呈下行趋势，R007和DR007分别较周内高点下降23.7BP和19.2BP。我们认为此前央行有意维持资金紧平衡，一方面是为了兼顾汇率稳定，另一方面则在于纠正长债利率过低，改变市场对利率单边下行的一致性预期，引导收益率曲线正常向上倾斜。在利率大幅上行后，央行流露出维稳意图，连续三日净投放超千亿元以呵护税期资金面。从央行态度来看，考虑到跨季临近等因素，我们预计央行近期或仍以维稳为主，给债市修复提供机会。 “股债跷跷板”与货币宽松预期反复调整依然是扰动项 2025年2月以来“股债跷跷板”效应重现，尤其是两会政策对科技和消费的倾斜力度增大以及基本面复苏预期增强，市场风险偏好提振，导致权益市场分流债券市场资金，债市情绪受到压制。虽然近期债市出现修复，但市场情绪或仍不稳定，且后市政策力度和经济修复程度都还存在不确定性，因此“股债跷跷板”效应对债市的扰动依然值得关注，未来或易反复出现，成为未来主导债市波动的原因之一。同时，3月以来，货币宽松预期升温曾一度提振市场情绪，但随着降息预期开始修正，债市又会对应出现走弱，因此货币政策宽松节奏的不确定性给债市带来的扰动也需要保持谨慎。 关注高流动性城投短债 我们认为关注收益率较高且流动性较好的中短端城投债或是当下较优选择。一方面，经过前期调整后，中短端城投债票息依然可观，叠加高流动性优势，面对未来波动也能起到一定防御作用；另一方面，若债市进入确定性修复行情，则收益率和利差也有较大下行空间，从而带来资本利得。基于此，我们设定如下筛选条件：（1）0.25-1Y、1-2Y、2-3Y各期限的债券余额均大于10亿元且平均估值大于2.4%；（2）2025年以来（截至3月20日），0.25-1Y、1-2Y、2-3Y中至少有一类期限的换手率高于15%。最后得到35家城投主体以供参考。 扫码查看更多 风险提示：市场风险超预期；政策存在不确定性；数据统计偏差 正文目录 1.优选“快修复”票息城投...............................................51.1中短端城投债修复较快，曲线整体走陡...........................51.2债市企稳修复概率上升，但波动或不会减少.......................61.3关注高流动性城投短债........................................82.本周信用事件与收益率图谱..........................................92.1本周重点信用事件............................................92.2收益率图谱.................................................102.3一级市场...................................................142.4二级市场...................................................173.风险提示.........................................................24 图表目录 图表1：各品种债券收益率和信用利差周度变动（%，BP）...................5图表2：隐含AA+级城投债期限结构双周变动（%） ..........................6图表3：隐含AA级城投债期限结构双周变动（%）..........................6图表4：资金价格边际回落（%）.........................................7图表5：CNEX资金情绪指数基本稳定在50以下 .............................7图表6：央行2025年2月以来日度净投放量（亿元）.......................7图表7：上证综合指数与中债10年期国债净价指数走势.....................8图表8：收益率较高且流动性较好的中短端城投债主体（亿元，%）...........9图表9：本周重点信用事件明细梳理.....................................10图表10：本周各期限城投债收益率情况（%）.............................10图表11：各省份城投债收益率情况（%）.................................10图表12：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................12图表13：各行业产业债收益率情况（%）.................................12图表14：本周金融债收益率情况（%）...................................13图表15：信用债发行（亿元）..........................................14图表16：城投债发行（亿元）..........................................14图表17：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................15图表18：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................15图表19：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................15图表20：本周信用债票面利率（%）.....................................16图表21：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................16图表22：本周信用债投标下限（BP）....................................16图表23：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................16图表24：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................17图表25：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................17图表26：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................17图表27：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................17图表28：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................18 图表29：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................18图表30：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................18图表31：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................19图表32：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................19图表33：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................19图表34：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................20图表35：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................20图表36：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............21图表37：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............21图表38：AAA-&1Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）...............21图表39：AAA-&3Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）...............21图表40：AAA-&5Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）...............22图表41：AAA-&7Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）...............22图表42：AAA-&10Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............22图表43：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................23图表44：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................23 1.优选“快修复”票息城投 1.1中短端城投债修复较快，曲线整体走陡 上周（3月17日-3月21日）债市在波动中迎来修复，周初经济复苏预期升温，利率进一步上行，周二-周四央行释放呵护态度，连续三日净投放超过千亿元，带动债市情绪回暖，而到了周五现券有所回落，10年期国债最终上行至1.85%。 从周内表现看，3Y及以内的中短端城投表现较佳，部分品种收益率下行接近10BP，而长端城投债下行幅度较小，带动城投曲线进一步走陡，如隐含AA+城投债的10Y-1Y期限利差从3月7日的38.12BP上升至3月21日的50.18BP。利差角度，城投债中2Y和3Y利差收窄幅度较大，部分品种超过10BP。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2债市企稳修复概率上升，但波动或不会减少 税期结束后，资金压力有所缓解，叠加央行近期通过大额净投放流露出的维稳意图，或都给债市阶段性企稳提供有利条件。但同时“股债跷跷板”效应与货币宽松节奏的不确定性依然会对债市形成扰动，我们预计未来利率仍以震荡为主。 1.2.1税期结束，资金压力有所缓解 受益于税期扰动结束，资金压力有所缓解，CNEX资金情绪指数虽有波动，但基本处于50以下，借贷成本也呈下行趋势，R007和DR007分别回落至1.8179%和1.7688%，分别较周内高点下降23.7BP和19.2BP。 资料来源：Wind，国联民生