优选抗跌的票息资产 固定收益专题报告

优选抗跌的票息资产 |报告要点 2025年初以来，受到资金面收紧、货币政策预期反复、风险偏好回升等因素影响，债市出现明显调整，其中流动性偏弱的中长久期&中低评级城投债表现出相对较好的抗跌性。债市波动加剧背景下，利率波段操作难度上升，我们建议关注抗跌性较好的高票息资产。通过9M持有期收益测算，我们发现隐含AA(2)中的6Y、隐含AA-中的4Y&6Y或是值得关注的方向，并基于此筛选出部分主体以供参考。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 信用周观点优选抗跌的票息资产 年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌 相关报告 2025年初至今，受到资金面偏紧、货币政策预期变动、风险偏好回升等影响，债市波动加剧，几轮反复调整后，收益率整体大幅抬升。3月以来，资金面边际转松，短端收益率回暖，中长久期品种则有所补跌。但从2月至今的表现来看，中长久期&中低评级城投债整体相对抗跌，如隐含AA(2)的7Y&10Y以及隐含AA-的5Y及以上，收益率上行基本不超过10BP，或是因为流动性偏弱且票息收益相对丰厚的原因。2025年初至今的表现同样呈现此类特征，7Y及以上城投债收益率调整幅度相对较小，其中隐含AA(2)和AA-的收益率甚至自年初以来累计下行2-21BP。 1、《曲线开始走陡》2025.03.162、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.11 市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产 近期债市波动明显加剧，如10年期国债日内收益率幅度变动曾一度接近8BP，无疑增大了利率波段操作难度。在货币政策预期反复和“股债跷跷板”效应的影响下，债市未来一段时期的波动或仍不小，在此背景下优选抗跌票息资产或是更适宜的方向。假设持有城投债至2025年底（按9个月计算），单从静态票息来看，中低评级&中长久期城投的票息收益较为可观，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.35%之间，隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-2.95%之间。 隐含AA(2)中6Y、隐含AA-中4Y&6Y持有期收益较为可观 假设未来9个月收益率曲线稳定，则中低评级&中长久期城投的持有期收益也较丰厚，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.98%之间，其中6Y持有期收益最高；隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-4.26%之间，同样是6Y持有期收益最高。假设后续债市修复，曲线整体下行约10BP，则可以享受中长久期品种的收益放大功能。假设后续债市仍有回调空间，曲线整体上行10BP，得益于票息保护空间较充足，部分期限的持有期收益仍有优势，如隐含AA(2)中的6Y和8Y，9M持有期收益分别为2.52%和2.28%；以及隐含AA-中的6Y和4Y，9M持有期收益分别为3.82%和2.97%。 有哪些区域和主体值得关注？ 隐含AA(2)&6Y：2025年初至今收益率变动幅度小于15BP的共计12只城投债，主要分布在山东等地，收益率集中在3.04%-3.70%之间，其中主体评级为AAA的有沈阳地铁集团、潍坊市城市建设发展投资集团、天津滨海新区建设投资集团和云南省投资控股集团。隐含AA-&4Y：2025年初至今收益率累计变动幅度小于15BP、主体评级AA+及以上、行政级别为省级或地市级的共有28只城投债，主要分布在广西、云南等地，收益率分布在3.20%-4.81%之间，其中主体评级AAA的有贵阳市城市建设投资集团有限公司、云南省建设投资控股集团有限公司等。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。 扫码查看更多 正文目录 1.优选抗跌的票息资产................................................51.1年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌....................51.2市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产.........62.本周信用事件与收益率图谱..........................................92.1本周重点信用事件............................................92.2收益率图谱..................................................92.3一级市场...................................................132.4二级市场...................................................173.风险提示.........................................................23 图表目录 图表1：各品种债券收益率水平与调整幅度（%，BP）.......................5图表2：10年期国债日内收益率波动加剧（%）............................6图表3：各期限&隐含评级城投债静态票息和持有期收益测算（%）............7图表4：年初至今收益率调整相对较小的隐含AA(2)&6Y城投债（%，年，BP）..8图表5：年初至今收益率调整相对较小、主体资质相对较高、2025年收益率变动小于15BP的隐含AA-&4Y城投债（%，年，BP）...............................9图表6：本周各期限城投债收益率情况（%）..............................10图表7：各省份城投债收益率情况（%）..................................10图表8：本周各期限产业债收益率情况（%）..............................11图表9：各行业产业债收益率情况（%）..................................12图表10：本周金融债收益率情况（%）...................................13图表11：信用债发行（亿元）..........................................14图表12：城投债发行（亿元）..........................................14图表13：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................14图表14：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................14图表15：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................15图表16：本周信用债票面利率（%）.....................................15图表17：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................15图表18：本周信用债投标下限（BP）....................................16图表19：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................16图表20：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................16图表21：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................16图表22：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................17图表23：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................17图表24：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................18图表25：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................18图表26：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................18图表27：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................19图表28：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................19 图表29：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................19图表30：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................20图表31：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................20图表32：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............21图表33：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............21图表34：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................21图表35：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................22 1.优选抗跌的票息资产 1.1年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌 2025年初至今，受到资金面偏紧、货币政策预期变动、风险偏好回升等影响，债市波动加剧，几轮反复调整后，收益率整体大幅抬升。 3月以来，资金面边际转松，“负carry”有所缓解，短端收益率显现回暖迹象，中长久期品种则有所补跌，较多品种收益率上行超过10BP。 但从2月至今的表现来看，中长久期&中低评级城投债整体相对抗跌，如隐含AA(2)的7Y&10Y以及隐含AA-的5Y及以上，收益率上行基本不超过10BP，或是因为流动性偏弱且票息收益相对丰厚的原因。 2025年初至今的表现同样呈现此类特征，7Y及以上城投债收益率调整幅度相对较小，其中隐含AA(2)和AA-的收益率甚至自年初以来累计下行2-21BP。 1.2市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产 近期债市波动明显加剧，如10年期国债日内收益率幅度变动曾一度接近8BP，无疑增大了利率波段操作难度。在货币政策预期反复和“股债跷跷板”效应的影响下，债市未来一段时期的波动或仍不小，在此背景下优选抗跌票息资产或是更适宜的方向。 资料来源：DM，国联民生证券研究所 假设持有城投债至2025年底（按9个月计算），单从静态票息来看，中低评级&中长久期城投的票息收益较为可观，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.35%之间，隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-2.95%之间。 假设未来9个月收益率曲线整体保持稳定，则中低评级&中长久期城投的持有期收益也会比较丰厚，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.98%之间，其中6Y持有期收益最高；隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-4.26%之间，同样也是6Y持有期收益最高。 假设后续债市修复，未来9个月收益率曲线整体下行约10BP，则可以享受中长久期品种的收益放大功能，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.71%-3.51%之间，其中8Y持有期收益最高；隐含AA-&5Y以上大约在3.29%-4.71%之间，其中6Y持有期收益最高。 假设后续债市仍有回调空间，未来9个月收益率曲线整体上行10BP，则中长久期品种会承受一定的资本亏损，但得益于票息保护空间较为充足，部分期限的持有期收益仍有一定优势，如隐含AA(2)中的6Y和8Y，9M持有期收益分别为2.52%和2.28%；以及隐含AA-中的6Y和4Y，9M持有期收益分别为3.82%和2.97%。更进一步，假设未来9个月收益率曲线整体上行20BP，隐含AA(2)中的6Y、隐含AA-中的4Y和6Y仍 有一定优势，9M持有期收益分别为2.06%、2.68%和3.37%。 综