固定收益点评报告：弱主体加速退出，票息稀缺性增强

弱主体加速退出，票息稀缺性增强 固定收益 点评报告 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-06-05 城投债一级市场综述 城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还 3515亿元，净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同 比增加约373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。 长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。 认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比降低0.06倍至3.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级 与园区级主体认购情绪显著抬升，当月分别环比增长0.98倍与0.45倍，其 中区县级已高达4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA与AA(2)分别环比增长0.75倍与0.27倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位，1至2年平均认购倍数3.57倍， 3至5年平均认购倍数3.27倍，5年以上平均认购倍数3.47倍。 存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，5月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn成交占比上行3个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46个基点至3.41，其中主 要涨幅来自于中长久期。 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言5 2弱主体加速退出，票息稀缺性增强6 2.1发行偿还：城投债供给季节性转弱6 2.2到期压力：26年末前到期约7.7万亿元11 2.3一级认购：平均3.00倍，配置情绪延续高位12 3存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升14 3.1估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行14 3.2二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前16 4风险提示17 图表目录 图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元）7 图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元）7 图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元）8 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）8 图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元）9 图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元）9 图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）10 图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）10 图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）11 图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍）12 图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍）13 图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍）13 图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，BP）14 图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，BP）15 图表15截至05月31日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，BP）15 图表16城投债AA+（左）与AA（右）等级利差（相较于同期限隐含AAA）（单位：BP）16 图表17城投债3年期（左）与5年期（右）期限利差（相较于同等级1年期）（单位：BP）16 图表18城投债经纪商成交结构：隐含评级（单位：%）17 图表19城投债经纪商成交结构：剩余期限（单位：%）17 1引言 城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元 （含行权，下同），净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。 长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。 认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比降低0.06倍至3.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情 绪显著抬升，当月分别环比增长0.98倍与0.45倍，其中区县级已高达4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA与AA(2)当月平均认购倍数分别环比增长0.75倍与0.27倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位，1 至2年平均认购倍数3.57倍，环比增长0.18倍，3至5年平均认购倍数3.27倍，环比虽然减少0.15倍但仍处于高景气区间，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。 存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，5月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn成交占比上行3个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46个基点至3.41，其中主要涨幅来自于中长久期。 2弱主体加速退出，票息稀缺性增强 2.1发行偿还：城投债供给季节性转弱 截至2025年05月31日，3797家HA口径城投发行债券2802亿元，偿还3515亿 元（含行权，下同），净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受年报季财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自 2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。 1）行政视角：5月各行政级别主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为地市级（243亿元）、区县级（171亿元）、省级（168亿元）与园区级（131亿元），整体来看，省级与地市级主体净偿还规模环比增长，而区县级与园区级则环比缩量。 2）评级视角：5月各评级主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为AA主体（277亿元）、AAA主体（256亿元）、AA+主体（158亿元）、AA以下主体（14亿元）与无评级主体（9亿元）。 3）品种视角：5月各品种债券净融资额从高到低依次为公司债（114亿元）与私募债（66亿元），净偿还额从高到低依次为SCP（442亿元）、企业债（214亿元）、MTN （102亿元）、CP（86亿元）与PPN（49亿元）。 4）期限视角：5月仅3Y以上期限债券为净融入状态，当月净融入359亿元，其他各期限债券净偿还额从高到低依次为2Y（463亿元）、6M至1Y（390亿元）、3Y（92亿元）、6M及以下（86亿元）与1Y（42亿元）。 5）区域视角：5月净融资额最高的省份为山东（73亿元），其次分别为福建（25亿元）与西藏（10亿元）；净偿还额最高的省份为江苏（182亿元），其次分别为浙江（92亿元）与湖北（85亿元）。环比来看，江苏、山东与福建分别较前月增加192亿元、124亿元和107亿元；而陕西、上海与北京则分别较前月下降131亿元、80亿元与80亿元。 6）主体视角：5月共有228家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：泰安市泰山财金投资集团有限公司（40亿元）、盐城市城市资产投资集团有限公司 （40亿元）、上海松江国有资产投资经营管理集团有限公司（35亿元）、福建省投资开发集团有限责任公司（30亿元）、与济南轨道交通集团有限公司（30亿元）。 图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元） 202320242025 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1月2月 3月4月5月 6月7月 8月9月10月 11月 12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元） 净融资 净融资 省份 2024-05 2024-06 2024-07 2024-082024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 山东省 31 258 74 108 -240 17 7 -8 96 264 22 -50 73 福建省 9 36 -6 119 11 78 12 87 -44 -11 6 -82 25 西藏自治区 0 -5 0 20 0 -1 5 -5 -20 0 0 0 10 广东省 -15 4 26 -18 -117 105 98 17 206 76 62 81 10 新疆维吾尔自治区 -14 27 42 -17 -12 22 10 39 -17 83 -38 -9 10 河北省 10 25 85 30 -58 12 50 -33 42 73 -13 -21 8 吉林省 9 35 70 -15 -12 16 41 17 17 -20 24 -67 6 贵州省 -11 -48 30 -44 -16 2 -26 -19 -43 -2 18 -19 2 云南省 61 53 62 29 -5 -14 57 8 32 47 -6 -3 2 辽宁省 -6 2 1 14 -15 5 0 -15 -10 12 0 20 0 甘肃省 11 -36 -5 -2-32 -5 -36 14 5 0 46 16 0 青海省 0 10 5 0 -11 -3 7 -7 0 0 -2 0 0 内蒙古自治区 -8 -10 5 -10 -10 8 -10 10 0 0 0 -1 0 海南省 0 1 -1 0 9 0 1 15 -6 0 10 16 -6 山西省 20 -33 30 1 10 -24 30 -26 -18 47 -69 26 -6 河南省 -55 91 64 4