固定收益专题报告：2月全社会债务数据综述-拥抱中国核心资产

拥抱中国核心资产——2月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾3月市场运行，股债双杀；万得全A指数3月下跌8.73%，十债收益率3月累计上行4个基点至1.82%，股债性价比偏向债券；权益风格方面，价值相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，3月实体部门负债增速小幅下行，资金面边际收敛，合并来看，3月宏观流动性有所收敛，符合我们之前的判断。此外，美伊冲突应带来风险偏好大幅下降，资金流入最为避险的货币类资产。在盈利、资金跨境流动变化不大的背景下，利空权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给下降、需求下降，债券也没有太大参与价值。3月宏观流动性可以较好的解释市场运行，事件性冲击无非是强化了上述趋势。展望4月，实体部门负债增速大概率趋于平稳，但资金面仍大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面继续偏向价值占优；债券供平需弱、参与价值亦不大。值得期待的是风险偏好能否有所修复，若出现修复，率先受益的应是超长债，我们倾向于认为超长债已经跌入配置区间。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《两会目标定量匡算——12月全社会债务数据综述》2026-03-082、《关注2月实体扩表——12月全社会债务数据综述》2026-02-083、《利率空间不大，择时创造收益》2026-01-13 对于权益市场而言，我们认为，目前的关键问题在于结构而非总量。2024年底以来，中国盈利低位企稳、窄幅震荡。而在稳定宏观杠杆率的政策目标下，国内宏观流动性在1-2月短暂改善后，3月开始转弱，年内后续大概率仍难言改善。风险偏好在2025年7-8月明显拉升后，亦转入区间震荡，没有持续上升的理由。国内权益资产最为受益的逻辑在于，2022-2024年美国经济受科技拉动强劲增长之后，2025年开始震荡走弱，中国在国际范围内相对优势上升，而美伊冲突无非是强化了上述趋势，持续时间越长，中国相对越为受益。因此，我们建议拥抱中国核心资产：一是中国特色资产，核心是人民币，向外逐级扩圈至国债和红利类权益资产；二是中国具备顶尖国际竞争力的行业，比如电新行业。与此同时，远离美国核心资产，包括科技类权益资产，以及与之高度相关的周期类权益资产。 负债端来看，2026年2月实体部门负债增速录得8.5%，前值8.4%；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值、非金融企业则高于前值，2026年2月非金融企业中长期贷款余额增速上升0.3百分点至7.9%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年3政府部门负债增速进一步下降至11.5%附 近，实体部门负债增速亦下降至8.3%附近。预计4月实体部门负债增速基本稳定在8.3%附近，按照两会相关目标估计，2026年年底实体部门负债增速下降至8.0%附近。货币政策方面，2026年2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，对应2月资金面边际上较为松弛。3月资金面大概率转向边际收敛，4月或进一步收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%。2025年两会给出的当年名义经济GDP增长目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 风险提示 ▌ 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................42、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置..............................................................................114、风险提示..............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，2026年2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，对应2月资金面边际上较为松弛。3月资金面大概率转向边际收敛，4月或进一步收敛。 实体部门方面，2026年2月实体部门负债增速录得8.5%，前值8.4%；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值、非金融企业则高于前值，2026年2月非金融企业中长期贷款余额增速上升0.3百分点至7.9%，我们认为未来其下行的概率仍较高。2026年2月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2026年2月全面上升。2026年2月物量数据或继续改善，对应盈利继续改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2026年2月录得9.9%，高于前值9.3%，中长期贷款余额增速上升0.3百分点至7.9%。2026年2月家庭部门负债增速录得0.1%，低于前值0.4%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续6个月（2025年9月至2026年2月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年2月政府部门负债增速录得12.1%，低于前值12.6%；存款余额增速则有较大幅度下降，合并来看显示2026年2月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2026年3政府部门负债增速进一步下降至11.5%附近，实体部门负债增速亦下降至8.3%附近。展望4月，实体部门负债增速大概率趋于平稳，但资金面仍大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面继续偏向价值占优；债券供平需弱、参与价值亦不大。值得期待的是风险偏好能否有所修复，若出现修复，率先受益的应是超长债，我们倾向于认为超长债已经跌入配置区间。 海外方面，2026年2月美国国债余额同比增速录得7.0%，前值6.4%；财政存款减少1137亿美元至8390亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至39.0万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年四季度小幅上升至5.0%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2026年2月末，中国全社会总债务余额518.3万亿，同比增长8.8%，前值增长8.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，2026年2月末，金融机构（同业）债务余额95.1万亿，同比增长10.2%，前值同比增长11.2%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2026年2月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额423.2万亿，同比增长8.5%，前值增长8.4%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，2026年2月末，家庭债务余额81.1万亿，同比增长0.1%，前值同比增长0.4%；其中中长期贷款余额同比增长1.7%，前值1.8%，短期贷款余额同比下降4.2%，前值同比下降3.2%。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年2月末，政府债务余额121.8万亿，同比增长12.1%，前值12.6%；现有高频数据显示，2026年3月政府部门负债增速进一步下降至11.5%附近。2026年2月末，非金融企业债务余额220.3万亿，同比增长9.9%，前值9.3%。从结构上来看，贷款余额增速上升；中长期贷款余额增速上升0.3