固定收益专题报告：2月全社会债务数据综述-美国科技泡沫的破裂

美国科技泡沫的破裂——2月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（3月8日发布1月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望4月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 与国内相比，美国最近的变化更加值得高度关注，通过分析大滞涨后的美国历史，我们认为，美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。而中国也迎来了历史性的机遇，如果我们不忘初心、文化自信，西降东升或已开启，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。回顾大滞涨后的美国历史，有两段时期美国的表现令人惊艳，实际经济增速显著高于潜在趋势水平、通胀可控、宏观杠杆率稳中略降、美元表现强势。一段是互联网革命期间，具体而言是1996-2000年5年，第二段是过去的3年，即2022-2024年；前一段已经被学术界广泛研究，比如前美联储主席耶伦就著有《令人惊艳的十年》，第二段目前则关注不多。2022-2024年，美国实际经济增速分别录得2.5%、2.9%、2.8%，均显著高于美联储给出的长期潜在增长预估（1.8%），但根据美联储3月议息会议给出的预估，2025-2027年美国实际经济增速分别为1.7%、1.8%、1.8%。4月30日美国将公布一季度数据，我们倾向于认为，如果美国一季度实际GDP同比增速跌破2.0%，将意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提振已然完结，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，但实际经济增速由过去三年显著高于潜在趋势水平转而向中枢回归，可能对应着全球估值体系的系统性切换，以及科技对人类意义的反思。近期川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。 相关研究 1、《再看红利股》2025-03-272、《两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述》2025-03-093、《2月或有扩表——12月全社会债务数据综述》2025-02-09 负债端来看，2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.5%；结构上看，政府和家庭负债增速均高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9百分点至9.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计3政府部门负债增速继续上升至13.9%附近，实体部门负债增速亦上升至8.6%附近，3月底4月初有望双双触及年内顶部。货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债 增 速 、 超 额 备 付 金 率— —两 降 一 升 （ 超 额 备 付 金 率 上升），我们认为，2月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月初似乎才略有改善。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足30个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国 债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端来看，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................62、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................6图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................6图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................7图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................7图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................8图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，2月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月初似乎才略有改善。 实体部门方面，2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.5%；结构上看，政府和家庭负债增速均高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9百分点至9.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。2月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2月整体有所下行。在春节错位的基数效应下，2月物量数据有所改善，合并来看，2月金融市场对应的剩余流动性难言改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2月录得8.5%，低于前值9.3%，中长期贷款余额增速再度下降0.9个百分点至9.1%。2月家庭部门负债增速录得2.9%，高于前值2.7%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。2月政府部门负债增速录得12.9%，高于前值11.8%；政府存款余额同比增速亦有较大幅度上升，合并来看2月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，3政府部门负债增速继续上升至13.9%附近，实体部门负债增速亦上升至8.6%附近，3月底4月初有望双双触及年内顶部。展望4月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。 海外方面，2月美国国债余额同比增速录得5.1%，前值5.9%；财政存款减少2430亿美元至5686亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年四季度小幅下降至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2月末，中国全社会总债务余额476.4万亿，同比增长7.2%，前值增长6.6%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，2月末，金融机构（同业）债务余额86.3万亿，同比增长2.1%，前值同比下降1.1%。 2月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额390.1万亿，同比增长8.4%，前值增长8.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，2月末，家庭债务余额81.0万亿，同比增长2.9%，前值同比增长2.7%；其中中长期贷款余额同比增长3.4%，前值3.4%，短期贷款余额同比增长1.6%，前值0.6%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。2月末，政府债务余额108.6万亿，同比增长12.9%，前值11.8%；现有高频数据显示，3政府部门负债增速继续上升至13.9%附近。2月末，非金融企业债务余额200.5万亿，同比增长8.5%，前值9.3%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至9.1%。票据和信用债余