固定收益专题报告：2月全社会债务数据综述-美国科技泡沫的破裂

核心观点与关键数据

• 国内经济与金融市场：国内股跌债涨，符合“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。预计未来负债端重回缩表，资产端实体经济维持平稳，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。若十年期国债收益率逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望展现相对更优的配置价值。
• 美国经济与金融市场：美国当前情况与2001年互联网泡沫破裂时相似，科技估值可能被系统性重估。2022-2024年美国实际经济增速显著高于潜在趋势水平，但预计2025年增速将转头回落，通胀维持高位，名义经济增速下降。美国实体部门负债增速预计将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。
• 全球视角与中国机遇：全球进入边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，中国未来亦可能低位平稳增长。若美国科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国。中国迎来历史性机遇，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

关键数据

• 全社会债务：截至2月末，中国全社会总债务余额476.4万亿，同比增长7.2%。
• 实体部门债务：2月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额390.1万亿，同比增长8.4%。其中，家庭债务余额81.0万亿，同比增长2.9%；政府债务余额108.6万亿，同比增长12.9%；非金融企业债务余额200.5万亿，同比增长8.5%。
• 金融机构债务：2月末，广义金融机构债务余额156.3万亿，同比增长4.0%。
• 货币政策指标：2月，基础货币余额增速、金融机构负债增速下降，超额备付金率上升，货币政策整体上仍偏紧。
• 美国国债：2月美国国债余额同比增速录得5.1%，目前升至36.2万亿附近。

研究结论

• 中国经济已进入窄幅震荡期，未来实体部门负债增速将趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。
• 预计3月政府部门负债增速继续上升至13.9%附近，实体部门负债增速亦上升至8.6%附近，3月底4月初有望双双触及年内顶部。
• 美国科技估值可能被系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，中国迎来历史性机遇。