流动性月报：短端的赔率困境

流动性月报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 短端的赔率困境 3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行 3月央行回笼资金规模创历史新高，但资金面中枢稳中下行。合计逆回购、MLF、买断式三种渠道，3月央行净回笼资金1.14万亿，净回笼规模创历史新高。但资金依然不紧，3月DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp。而且DR001波幅仍窄，基本“严格”运行在1.3%-1.4%区间，仅在月初、月末时短暂行至1.3%下方。 原因或有以下几点：1）今年春节偏晚，甚至出现了2月M0环比上升规模较于1月更高的现象，3月现金回流银行间的力度可能高于历年同期，利好资金面。2）3月政府债净融资规模环比明显偏低，还有财政支出支撑资金面。3）2026年以来外汇占款持续上升，2月环比上升规模为2024年3月以来新高。从3月PMI分项新出口订单指数升至近23个月高位的情况来看，3月出口可能依然强势，或对应结售汇顺差仍高，3月外汇占款可能继续上升。 此外，从3月大行资金融出余额明显高于2024年和2025年同期、今年以来同业存单净融资规模持续为负等现象来看，本次自律管理升级对银行影响可能较小，银行资负端延续稳健，并未出现2024年4月、12月同业存款自律管理后大行资金融出余额快速下降的情况。 4月展望：横盘震荡 资金与政策利率利差压缩至历史低位，短债与资金成本已经倒挂。今年以来资金利率与政策利率的利差明显压缩，Shibor3M与政策利率利差收缩最为明显，两者利差分位值为2017年以来10%分位。短端国债收益率也随之下行，1Y、3Y国债收益率与DR007利差在2025年10月修正之后、均再度转负，当前两者与DR007利差分别位于2017年以来15%、10%分位。排除2025Q1资金超预期收紧导致的利差快速下探阶段，近期短债与DR007利差基本已是历史最低值。 资金还能继续下行吗？当前银行间已经呈现出“自发式宽松”状态，具体表现为央行投放资金规模极低，但资金利率依然稳中下行，4月初DR001已经来到1.26%附近。再加上历史上4月资金利率多走松，2018年以来仅2018年、2024年4月DR001中枢环比3月小幅上行3bp、2bp，其余年份中4月DR001中枢环比下行均值为12bp。按照以上情形线性推演，今年4月资金利率似乎要继续“下台阶”。 但向下依然空间不大。从目前“地量”逆回购投放来看，央行并不想“助长”资金面极度宽松的趋势，合理满足市场资金需求然是央行的首要目的。DR001若长时间脱离政策利率运行，也不符合央行需强化政策利率引导的诉求。而当前基本面并没有进一步走弱趋势，海外局势也在或好或坏之间摇摆，央行短时间内或许并无降息动力；没有政策利率下行助推，资金利率难以突破性向下。 而向上动力暂时不足。近期经济数据表现较为亮眼，但是可能带有一定春节错位影响，而且更重要的是目前价格的上涨还并未传导至企业利润和预期端，更多是对于成本上涨的担忧，企业生产经营预期同比趋势值仍在下行。后续基本面企稳回升态势仍需观察，央行需谨慎评估宏观环境是否具备收紧资金面的基础，而且货币政策转向也需要时间。短期来看，资金利率暂不具备上行动力。 因此我们认为，4月资金可能在需求偏弱的影响下继续下行。但资金利率若持续下行，央行也会持续收紧供给端，不排除降低外汇占款资金投放规模的可能性。DR001大幅向下偏离1.3%的概率不大，可能的中枢位置在1.28%-1.31%区间。短债方面，虽然赔率不足是市场共识，但当前流动性充裕，短端反转概率不高，4月走势或偏震荡中小幅下行。中长期来看，我们依然提示不可忽视企业信贷或已经筑底的信号，一旦经济数据的好转被连续确认，货币政策可能启动转向。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行.........................................................32.4月展望：横盘震荡.........................................................................5风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：环比来看，3月央行净回笼规模远高于前期，亿.............................................3图表2：历史上3央行多净回笼资金，亿..........................................................3图表3：今年以来DR001平稳运行，bp............................................................3图表4：3月R-DR利差依然位于低位，bp..........................................................3图表5：DR001基本“严格”运行在1.3%-1.4%区间，%..............................................4图表6：今年2月取现规模仍然偏高..............................................................4图表7：3月政府债净融资规模环比回落，亿.......................................................4图表8：今年以来外汇占款持续上升..............................................................5图表9：3月大行净融出资金余额高于往年同期，亿.................................................5图表10：今年以来同业存单净融资规模持续为负，亿...............................................5图表11：2026年4月超储率或基本持平于3月，%..................................................6图表12：资金利率与政策利率之间几乎“没有”空间，%............................................6图表13：Shibor3M与OMO利差收窄至17年来10%分位,%............................................6图表14：短债与DR007利差来到负区间，bp.......................................................7图表15：除25Q1，短债与DR007分位值创历史新低，%..............................................7图表16：2018年以来，仅2018年、2024年4月DR001中枢环比小幅上行，bp..........................7图表17：1-2月规上工业企业利润同比跳升，%.....................................................8图表18：PMI同比趋势值仍在下行，%.............................................................8 1.3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行 3月央行回笼资金规模创历史新高。其一是买断式逆回购转为净回笼，3M、6M买断式逆回购分别净回笼资金2000、1000亿，合计净回笼3000亿，此为2025年6月以来买断式逆回购首次净回笼资金。其二是MLF净投放规模缩量，3月仅净投放1年期MLF 500亿，自从2025年3月MLF转为净投放以来，此为最低净投放规模。其三是逆回购净回笼资金8903亿，此净回笼规模为2025年3月以来新高。合计这三种渠道，3月央行净回笼资金1.14万亿，净回笼规模创历史新高。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 但资金面中枢稳中下行，资金分层依然位于低位。3月DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp。从资金利率偏离政策利率的幅度来看，DR001向下偏离政策利率幅度为9bp、较2月的7bp略有扩大，DR007向上偏离政策利率的幅度为4bp、较2月的9bp收窄。资金分层压力依然不大，3月R001和DR001利差为7bp、较2月的6bp变动不大，R007和DR007利差为6bp、较2月的6bp基本持平。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 DR001波幅仍窄。DR001仅在月初时短暂行至1.3%下方，其余时候基本运行在1.32%一线，月末最后一天DR001再度下行至1.27%。2025年二季度以来DR001多数时候围绕政策利率上下运行，2025年12月中枢下台阶、阶段性下破1.3%；2026年1月以来又回到1.3%上方，目前依然“严格”运行在1.3%-1.4%区间。 来源：Wind，国金证券研究所 原因或有以下几点： 今年春节偏晚，现金在3月大规模回流银行间。2020年、2022年、2023年、2025年春节在1月份，因此取现多发生在1月，2月春节假期结束，现金通常在2月大规模回流银行间。2019年、2021年、2024年的春节则在2月份，其中2019年、2024年春节均在2月初，因此取现可能依然在1月已经完成、2月现金已经开始回流银行间；2021年春节在2月11日，因此2月取现力度虽然较彼时1月减弱，但依然在持续。今年春节相较于2021年2月更晚，甚至出现了2月M0环比上升规模相较于1月更高的现象，3月现金回流银行间的力度可能高于历年同期，利好资金面。 3月政府债净融资规模环比明显偏低，还有财政支出支撑资金面。3月政府债净融资规模为9629亿，较1月的1.18万亿、1.42万亿明显回落，因此3月政府债缴款给资金面带来的压力应该是环比明显回落的。最后是季末通常是财政支出大月，财政支出也会对3月资金面形成一定支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 除此外，3月外汇占款渠道可能也投放了一定规模资金。自从2025年底结售汇顺差走高后，2026年1月外汇占款环比上升531亿、2月进一步环比上升841亿，环比上升规模为2024年3月以来新高。从3月PMI分项新出口订单指数升至近23个月高位的情况来看，3月出口可能依然强势，或许对应结售汇顺差仍高，3月外汇占款可能环比继续上升，进而支撑资金面。 来源：Wind，国金证券研究所 同业自律管理升级对大行资负压力影响较小。3月财联社报道称同业存款利率自律管理措施升级版出台、超10万亿同业存款或将迎来利率下调；不过从3月大行资金融出余额明显高于2024年和2025年同期、今年以来同业存单净融资规模持续为负等现象来看，此次自律管理升级对银行影响可能较小，银行资负端延续稳健，并未出现2024年4月、12月同业存款自律管理后大行资金融出余额快速下降的情况。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.4月展望：横盘震荡 政府债发行和其他流动性缺口方面： 4月政府债净融资规模上升。根据财政部当前公布的二季度国债发行计划，4月将发行1、