流动性｜2.0%的存单赔率合适

3月资金面整体或保持中性均衡，短期宽松契机或来自于债市调整压力等，中期资金面转宽松看三点，一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。对应前述资金判断，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值，近期若出现赎回扰动，或是比较好的加仓机会。 预计3月后期资金面整体中性均衡。本周央行持续净回笼，但资金体感仍旧偏宽松，基于数量视角，大行仍在一级提价发行存单，对应中长期负债压力仍存，近期国有行资金融出抬升可能更多是暂时性事件；基于价格视角，值得关注的是，DR001加权价格打破春节之后的1.80%阻力位，或表明央行对于资金价格阶段性放松诉求。 综合前述思考，我们认为，类似于1-2月资金面压力最大的时刻已经过去，后续我们更偏向于在“基本面、中美关系、金融防风险和股市演绎”三大关键变量出现边际变化之前，资金面仍旧维持中性均衡。节奏上，由于上游水位大行仍旧缺负债，所以对应资金摩擦会偏大，根据近期的经验，资金放松的短期契机或来自于“会议召开、债市负反馈，政府债发行”等，资金收敛的短期契机来自于“债市情绪旺盛，股市表现较好等”。 结合如上资金判断和其余视角，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值。 （1）年初至今，1年期存单从前期低点1.55%附近调整约50BP至2.0%附近，本质上分为元旦至春节前的需求逻辑，以及春节后的供给逻辑；（2）基于供需视角再思考，当前2.0%的1年期存单或有合适赔率，其中供给视角为，超过1年期MLF利率后银行提价发行存单意愿或减弱，需求视角为，前述资金面判断下存单基于资金中枢定价合理、存单当前具有正carry、近期非银参与存单活跃度抬升、3月底存单具有季节性向下调整的动力等。 往后看，由于近期长债调整，不排除出现反馈后存单也会跟随调整，但无论如何，2.0%以上的1年期存单具有合适的赔率，调整时更建议左侧买入。 下周（3.10-3.14）资金面需要关注：一是政府债净融资和净缴款回落，但节奏上基本上集中在上半周，关注央行采取何种方式对冲；二是全周逆回购到期8679亿元，仍处于季节性高位，节奏上基本上集中在后半周到期，关注大行融出能否持续修复；三是同业存单到期7583.8亿元，仍处于相对高位，关注近期债市调整是否触发赎回风险，带动存单价格有扰动；四是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，等待货币政策边际放松的信号。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 12.0%的1年期存单具有合适赔率 预计3月后期资金面整体仍旧中性平衡。 图1.本周流动性和存单要点跟踪 （1）本周央行持续净回笼，但资金体感仍旧偏宽松，基于数量视角，大行仍在一级提价发行存单，说明中长期负债压力仍存，短期国有行资金融出规模的抬升可能更多来自于“3月财政支出大月，2月货币逆回购净投放的滞后效应，以及3月或开展买断回购”等等，对应近期资金体感转松可能更多是一个暂时性事件，而非持续事件，反映在本周流动性表现中则是越接近后半周，资金体感越收敛； （2）基于价格视角，值得关注的是，DR001加权价格打破春节后持续较长的1.80%阻力位，阶段性回落至1.80%之下，是否也表明央行对于资金价格阶段性放松诉求，对应类似于1-2月央行态度偏收敛时的资金压力最大时刻已经过去，以及近期非银杠杆和机构资金分层处于低位，或代表市场杠杆压力有限，对应1-2月机构被动去杠杆的资金风险也有所减弱。 （3）综合前述思考，我们认为，类似于1-2月资金面压力最大的时刻已经过去，但基于当前央行仍有“汇率、防止资金空转、债市收益率指引”等诉求，以及两会的政策态度，我们更偏向于在“基本面、中美关系、金融防风险和股市演绎”三大关键变量出现边际变化之前，资金面仍旧维持中性均衡。节奏上，由于上游水位大行仍旧缺负债，所以对应资金摩擦会偏大，根据近期的经验，资金放松的短期契机或来自于“会议召开、债市负反馈，政府债发行”等，资金收敛的短期契机来自于“债市情绪旺盛，股市表现较好等”。 图2.国有行存单净融资明显超过季节性 图3.广义基金杠杆率处于绝对低位 结合如上资金判断和其余视角，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值。 （1）年初至今，1年期存单从前期低点1.55%附近调整约50BP至2.0%附近，本质上分为两波逻辑： 一是元旦后至春节前，资金收紧背景下，基于资金调整带来的存单上行压力，由于彼时市场更多是坚信“紧资金”是短期的，部分农商和理财在此时明显介入配置，因此1年期存单调整相对有限，基本上到1.70%附近就开始保持相对平稳； 二是2月春节之后，资金未像预期内转松，叠加银行开始提价发行存单，市场开始交易“供给”逻辑，叠加“资金预期”不明，非银介入诉求也有限，存单面临“供需双杀”的“尴尬局面”，收益率上行一度面临“脱锚”的局面。 图4.年初至今存单买盘变化 （2）基于资金和其他维度逻辑判断，2.0%的1年期存单的“确定性”明显增加，看好该品种左侧配置价值： 一是结合我们前面对资金的分析，若资金压力最大以及资金中枢最高的时刻已经过去，按照当前资金中枢定价的存单收益率明显已经处于合理区间，二是基于银行负债成本角度，目前存单已经超过1年期MLF利率，赔率合适，后续银行继续大幅提价意愿或有限，三是存单为当下具有相对正carry的品种，四是需求侧近期明显情绪好转，交易活跃度抬升，且非银买盘逐步介入，本周债市调整中，存单相比于其他券种已经初步展现了一定调整韧性，五是三月底后，伴随着银行信贷冲量结束和财政支出加快，流动性往往迎来宽松，存单收益率具有季节性向下的动力。 下周（3.10-3.14）资金面需要关注： 一是政府债净融资和净缴款回落，但节奏上基本上集中在上半周，关注央行采取何种方式对冲； 二是全周逆回购到期8679亿元，仍处于季节性高位，节奏上基本上集中在后半周到期，关注大行融出是否能持续修复； 三是同业存单到期7583.8亿元，仍处于相对高位，关注近期债市调整是否触发赎回风险，带动存单价格有扰动； 四是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，等待货币政策边际放松的信号。 图5.下周资金扰动因素 2央行：月初惯性净回笼，下周短期资金到期8K+ 本周（03.03-03.07，下同）央行延续月初净回笼操作，逆回购存量仍旧高于季节性：（1）统计期央行OMO净回笼8813亿元，其中7天期OMO资金投放7779亿元，7天期OMO资金回笼16592亿元；（2）无MLF操作；（3）无国库现金定存操作；（4）截至03.07，逆回购余额7779亿元，较02.28下降8813亿元，但整体仍旧高于季节性。 图6.央行延续月初回笼流动性操作 图7.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（03.10-03.14，下同）短期资金到期8679亿元，3月有7000亿元买断回购资金到期：（1）统计期短期资金到期8679亿元，其中7天期OMO到期7779亿元，28天期国库现金定存到期900亿元；（2）3月累计有7000亿元买断回购资金到期。 图8.统计期短期资金到期情况 图9.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款均明显回落 总量上，下周政府债净融资转负，净缴款也明显回落，整体净融资进度为22.0%，属于季节性高位：（1）本周政府债净融资5662亿元，累计净融资31867亿元，净融资进度为23.0%，净缴款3838亿元；（2）下周政府债净融资-1329亿元，累计净融资30538亿元，净融资进度为22.0%，仍属于季节性高位，净缴款1905亿元。 图10.政府债净融资和缴款情况 图11.政府债净融资进度 结构上，下周国债净融资转负，地方政府债净融资回落，国债净融资进度为15.7%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为30.3%（高于历史均值）/15.0%（低于历史均值）/55.6%： 图12.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资3582亿元，地方债净融资2080亿元，其中新增地方债发行505亿元（新增地方政府一般债发行376亿元，新增地方政府专项债130亿元），置换债净融资1574亿元（其中特殊再融资债发行1345亿元）；（2）下周国债净融资转负至-1819亿元，国债净融资进度15.7%，略低于季节性，地方债净融资490亿元，地方债净融资进度27.9%，略高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至513亿元（新增地方政府一般债发行0亿元，新增地方政府专项债发行513亿元），置换债净融资转负至-23亿元（其中特殊再融资债发行231亿元） 图13.国债净融资进度 图14.地方政府债净融资进度 时间上，统计期内政府债净缴款节奏上逐日降低，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约42.71%。 图15.结构视角政府债净融资量和进度情况 4统计期票据买盘疲软，票据利率整体上行 统计期内票据买盘疲软，票据利率绝对值和相对值均整体呈现上行趋势，关注后续是否有信贷企稳逻辑。（1）统计期内票据利率绝对值和相对值均整体呈现上行趋势，背后或核心因为两点原因，一是由于3月票据到期较少，供给相对有限，二是信贷或有所小修复，银行票据买盘疲软；（2）截至3月7日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.59%、1.50%、1.31%、1.28%，较2月28日分别变动19BP、55BP、16BP、18BP。 图16.票据绝对利率走势 图17.票据相对利率走势 5市场资金供需：国有行融出修复超过货基 资金数量部分，周度视角里，春节后国有行融出首次超过货基，国股行融资呈现修复状态，市场资金需求有限背景下挤压非银资金融出，货基和理财子融出减少： （1）本周银行体系日均融出2.26万亿元（前值1.52万亿元），国股行体系日均融出2.64万亿元（前值1.78万亿元），国有行日均融出修复至2.34万亿元（前值1.70万亿元），股份行日均融出修复至0.3万亿元（前值0.08万亿元）；（2）（货基+理财子）日均融出2.28万亿元（前值2.63万亿元），其中货基日均融出2.21万亿元（前值2.45万亿元），理财日均融出0.08万亿元（前值0.18万亿）；（3）资金面转宽松，基金、券商、保险、其他均增加融入，其他非银产品减少融出。 市场杠杆部分，除去保险略降杠杆，其余机构均加杠杆，其中券商加杠杆策略运用明显。（1）银行间市场杠杆率抬升0.32%至106.50%；（2）商业银行杠杆率抬升0.26%至102.56%；（3）广义基金杠杆率抬升0.26%至111.80%；（4）券商杠杆率抬升13.08%至198.63%；（5）保险杠杆率略降低0.29%至127.18%。 图18.资金供需情况 图19.市场杠杆情况 资金价格部分，资金绝对价格走低，期限分层走弱，机构分层基本维持不变：（1）绝对价格部分，跨月后资金面转松，资金价格全面回落，关注DR001加权价格打破2月后期持续位于1.80%以上规律，回落至1.80%以下；（2）期限上7天资金下行更为明显，期限分层走弱，但机构分层位于低位且不变，说明非银流动性仍旧相对充足。 资金体感部分，关注全周虽然资金体感宽松，但本质上伴随着央行净回笼，越接近下半周，资金摩擦越大，统计期最后一个交易日体感明显不如前期宽松。 图20.资金价格走势 图21.资金面体感情况 6汇率：在岸人民币升值，但逆周期因子仍处于高位 在岸人民币兑美元汇率整体升值，境内掉期点上行至关键点位2000点。（1）3月7日，USDCNY录得7.2382，上周五2月28日USDCNY为7.2838，本周人民币相对美元升值0.6%；（2）美债走弱和期限套利带动CNY掉期点继续上行，目前触及2000点关键点位。 图22.即期汇率相对中间价升值 图23.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，人民币兑美元中间价背离跌停价幅度加大，但逆周期因子显示仍有636