2025年报点评并表国融扩容，协同效应仍待验证

证券Ⅲ2026年04月03日 中性（下调）目标价：8.12元当前价：7.14元 西部证券（002673）2025年报点评 并表国融扩容，协同效应仍待验证 事项： 华创证券研究所 ❖西部证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：50亿元，同比+18.8%，单季度为14亿元，环比+0.7亿元。归母净利润：17.5亿元，同比+25%，单季度为5.1亿元，环比+0.5亿元，同比-1.6亿元。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 点评： ❖并表驱动ROE改善至5.8%，杜邦拆分显示杠杆抬升与净利润率优化。公司报告期内ROE为5.8%，同比+0.9pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.1pct，同比-0.6pct，杜邦拆分来看： 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.81倍，同比+0.31倍，环比+0倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比持平，同比-0.6pct。 公司基本数据 总股本(万股)446,958.17已上市流通股(万股)446,958.17总市值(亿元)319.13流通市值(亿元)319.13资产负债率(%)73.68每股净资产(元)6.7412个月内最高/最低价9.34/7.10 3）公司报告期内净利润率为35.2%，同比+1.7pct，单季度净利润率为36.9%，环比+1.9pct，同比-5.4pct。 ❖资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为847亿元，同比+126.9亿元，净资产：301亿元，同比+13.3亿元。杠杆倍数为2.81倍，同比+0.31倍。公司计息负债余额为459亿元，环比+1.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.2pct。 ❖并表后重资本业务收入小幅增长，两融规模环比显著扩张。公司重资本业务净收入合计为25.3亿元，同比+6.7%。单季度为6.6亿元，环比+0.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比-0.4pct，单季度为0.9%，环比+0pct，同比-0.6pct。 拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.3亿元，同比-2.3%。单季度为5.8亿元，环比-0.1亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比持平，同比-0.7pct。 对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。 相关研究报告 2）信用业务：公司利息收入为11亿元，单季度为3.2亿元，环比+0.54亿元。两融业务规模为148亿元，环比+33.1亿元。两融市占率为0.58%，同比+0.05pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为30亿元，环比-0.5亿元。 《西部证券（002673）2025年三季报点评：Q3净利润同比+71%，业务伴随市场波动》2025-11-05《西部证券（002673）2025年中报点评：ROE增长明显，自营、投行有所修复》2025-08-31《西部证券（002673）2025年一季报点评：自营业务环比有所下行》2025-04-30 ❖并表与交投高活跃度共驱动经纪业务收入提升。经纪业务收入为13.6亿元，同比+43.7%。单季度为3.8亿元，环比-11.8%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。 ❖投行业务收入同比高增44.5%，把握全市场融资景气回升机遇。投行业务收入为4.1亿元，同比+44.5%。单季度为1.2亿元，环比+0.4亿元，同比持平。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。 ❖资管业务收入为1.6亿元，同比-4.8%。单季度为0.6亿元，环比+0.2亿元，同比+0.2亿元。 ❖监管指标上，公司风险覆盖率为302%，较上期-30.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为70亿元，较上期-4.4%。净资本为211亿元，较上期-13.2%。净稳定资金率为197.9%，较上期-6.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为25.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.3%，较上期+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为212%，较上期-5.2pct（预警线为400%）。 ❖市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到整合初期协同释放需要时间，与当前资本市场景气度变化，我们下调评级至中性。 ❖投资建议：并表带来规模跃升与区域互补，但整合初期协同释放需要时间，且市场交投活跃度回落带来短期业绩压力；我们关注后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.41/0.44/0.47元人民币（2026/2027年前值为0.35/0.38元），BPS分别为7.06/7.38/7.7元人民币，当前股价对应PB分别为1.01/0.97/0.93倍，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将西部证券2026年PB估值预期下调至1.15倍，目标价8.12元，调整至“中性”评级。 ❖风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管、金融组组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所，长期深入跟踪研究中国保险业、证券业、金融科技发展。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名、第十九届卖方分析师水晶球总榜单第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第三名、choice最佳非银分析师第一名、21世纪金牌分析师非银类第三名。2024年新财富最佳分析师非银行业入围、第十八届卖方分析师水晶球总榜单和公募榜单第四名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、choice最佳非银分析师。2023年新财富最佳分析师非银行业入围、21世纪金牌分析师第二名、Wind金牌分析师第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、Choice非银最佳分析师、《Institutional Investors》中国行业分析最佳进步团队。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖保险行业及养老金领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创研究所，主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究，曾任职于长城证券。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及多元金融研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所