2025年报点评：仁和环境全年并表驱动业绩大增34%，比什凯克一期投运开启海外征程

2025年报点评：仁和环境全年并表驱动业绩大增34%，比什凯克一期投运开启海外征程 2026年04月01日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn研究助理田源执业证书：S0600125040008tiany@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：2025年全年，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%。 ◼仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母31%。2025年公司营收利润双增，主要系仁和环境自2024年12月起纳入合并范围，2025年全年并表。2025年仁和环境实现收入10.83亿元（占比公司收入39.42%），净利润约3.57亿元，按63%股权计算贡献归母净利润2.25亿元（占比公司归母净利润31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入13.73亿元（同比-31.08%，占比49.97%），毛利率61.03%（同比+21.63%pct），主要系2024年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入6.85亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约2.91亿元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入4.00亿元，占比14.47%。运营数据来看：2025年公司生活垃圾处理量为378.28万吨，同增14.1%；上网电量18.39亿度，同增24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同增5.7%；餐厨垃圾处理量41.57万吨；生活垃圾中转处理量325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。 市场数据 收盘价(元)16.52一年最低/最高价13.67/24.22市净率(倍)1.68流通A股市值(百万元)3,804.93总市值(百万元)13,035.95 ◼比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达9000吨/日：1）比什凯克市项目（规划3000吨/日）：比什凯克一期已于2025年12月正式投入运行，设计规模为1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划2000吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划2000吨/日）已签署投资协议。3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划2000吨/日）。 基础数据 每股净资产(元,LF)9.82资产负债率(%,LF)34.53总股本(百万股)789.10流通A股(百万股)230.32 ◼自由现金流大增160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025年全年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.00亿元，同比下降34.78%；实现自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%。2025年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.53元（含税），对应现金分红总额约5.07亿元（与24年持平），分红比例达70.74%。 相关研究 《军信股份(301109)：2025年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海外市场》2025-10-31 ◼盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持2026-2027年公司归母净利润8.26/8.71亿元，预计2028年9.20亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/1） 《军信股份(301109)：2025年中报点评：内生增长&仁和并表带动营收利润双增，自由现金流大增157%》2025-08-29 ◼风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn