2025年年报点评：煤化工景气度底部回升，看好油煤价差扩大带来盈利弹性

核心观点
地缘冲突驱动油价上行，部分煤化工下游产品（尿素、醋酸、碳酸二甲酯等）及价差扩大，煤化工产业链景气度底部回升。公司2025年年报显示业绩承压主要受市场需求疲软和产品价格下滑影响，但2025Q4边际改善。公司业务呈现化肥稳健、化工品承压、新材料平台扩张特征，化工新材料增量逐步释放，项目（酰胺原料优化升级、二元酸项目等）相继建成投产。公司气化平台升级改造项目开工建设，并通过增资荆州恒升强化资本结构优化和新品布局。

关键数据

• 2025年年报：营业收入309.69亿元（同比-9.52%），归母净利润33.15亿元（同比-15.04%）；2025Q4营业收入74.16亿元（同比-18.01%），归母净利润9.42亿元（同比+10.29%）。
• 化肥板块：营业收入73.06亿元（同比+0.12%），毛利率32.30%（提升2.40pct），产量、销量分别同比增长22.19%、22.07%。
• 化工及新材料板块：营业收入155.57亿元（同比-5.33%），毛利率10.71%（下降2.36pct），有机胺、醋酸及衍生品收入分别同比下降5.98%、16.78%，但毛利率分别提升7.65pct、2.08pct。
• 项目进展：气化平台升级改造项目累计投入占预算10.04%，进度19.75%；荆州恒升增资20亿元（公司出资14亿元）。

研究结论
预计2026年起油煤价差扩大将利好公司，凭借成熟且优化的煤气化平台及成本优势，产品价格中枢有望抬升。调整盈利预测：2026-2027年归母净利润分别为49、55亿元（此前47、51亿元），新增2028年60亿元，对应2026年PE分别为15、14、13倍。维持“买入”评级，看好公司成本管控能力及未来成长性。

风险提示
项目建设不及预期、产品需求不及预期、行业产能大幅扩张、煤炭价格剧烈波动。