财报点评煤炭成本管控领先+煤化工盈利弹性大，持续发展“煤电化新”产业链

煤炭成本管控领先+煤化工盈利弹性大，持续发展“煤-电-化-新”产业链 挖掘价值投资成长 买入（维持） 2026年03月30日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 25年公司实现营收/归母净利1480.6/178.8亿元，同比-21.8%/-7.3%。其中Q4单季，公司实现归母净利54亿元，同比/环比+15.6%/+13%。公司2025年已分派中期股息21.98亿元，拟派末期现金股利28.76亿元，全年分红合计50.74亿元，对应A/H股归母净利分红比例约28.4%/35%（公司H股25年归母净利145亿元，同比-20%）。 煤炭：长协保障售价相对稳健+持续成本管控、煤炭主业盈利彰显韧性。1）产销量：25年公司商品煤产量/自产煤销量13510/13636万吨，同比-1.8%/-0.9%，其中动力煤/炼焦煤销量12628/1008万吨，同比持平/-11.3%。公司计划26年自产商品煤产销量维持13100万吨以上。2）价格：25年自产煤综合售价485元/吨，同比-13.7%，其中动力煤/炼焦煤售价448/949元/吨，同比-10.2%/-24.3%，动力煤售价稳健、焦煤现货弹性足。3）成本：25年自产煤单位销售成本251.5元/吨，同比-10.7%，公司持续管控成本，其中材料/人工/运输港杂成本分别同比-9.4%/-1.4%/-3.2%，其他成本同比-43%、主要由于外包矿物工程费减少。4）毛利：25年自产煤实现毛利318亿元，同比-17.5%，毛利率48.1%，同比-1.7pct。 基本数据 煤化工：烯烃大修致成本降幅有限、今年有望显著释放盈利弹性。25年 公 司 聚 烯 烃/尿 素/甲 醇 销 量138.1/242.3/196.3万 吨 ， 同 比-9.0%/+18.9%/+14.4%，销售均价6337/1752/1737元/吨，同比-9.4%/-14.4%/-1.1%，单位销售成本6136/1297/1321元/吨，同比-1.6%/-21.7%/-25.7%，聚烯烃成本降幅较小主因年内停产大修。25年煤化工业务实现毛利26.9亿元，同比-13.6%，毛利率14.4%，同比-0.8pct，实现净利润23.1亿元，同比-10%。 相关研究 电力：深入推进“两个联营+”建设、发电业务明显增长。25年公司发电量180亿千瓦时，同比+34.7%，电力利润总额10.83亿元，同比增长203%，主要受益于25H1安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产并网发电。2025年包括电力在内的其他业务板块毛利22.4亿元，同比+108.1%，“煤炭-电力”协同的“两个联营+”建设初见成效。 《煤炭盈利维持韧性，成本费用管控积极》2025.09.04 《煤炭业务成本管控积极，煤化工业务盈利稳中向好》2025.04.28《煤电化新多能互补，降本上产治理改善》2025.04.16 26年计划资本支出213亿元、“煤-电-化-新”产业链有望持续完善。2025年公司资本开支199.2亿元，完成年度计划91.9%，其中煤炭/煤化工/煤电/新能源投资68.2/91.9/15.2/15.4亿元。2026年计划资本支出213亿元，较25年完成增长7%。重点项目中，苇子沟煤矿（产能240万吨/年）预计2026年底联合试运转，里必煤矿（产能400万吨/年）预计2027年底联合试运转；榆林90万吨聚烯烃项目和“液态阳光”项目预计分别于2026年12月和11月投产，乌审旗2×660MW电厂预计2027H2投运。我们认为，随着在建煤矿、煤电和高端煤化工项目逐步落地，公司“煤-电-化-新”产业链有望持续完善。 【投资建议】 公司煤炭主业盈利具备韧性，成本精益化管理持续见效，且在建煤矿、电力、新型煤化工项目有望增强业绩稳定性和成长性，中长期内生成长和现金回报能力值得期待。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别211/234/258亿元，对应EPS分别1.59/1.77/1.95元/股，维持“买入”评级。 【风险提示】 煤价上涨不及预期、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。