核心观点与关键数据
公司整体表现：2025年公司实现营收1480.6亿元，归母净利178.8亿元，同比分别下降21.8%和7.3%。但Q4单季归母净利同比增长15.6%，全年累计分红50.74亿元，体现现金回报能力。
煤炭业务：
- 产销量：13510万吨商品煤，同比-1.8%；动力煤/炼焦煤销量持平/-11.3%。
- 价格：自产煤综合售价485元/吨，同比-13.7%，动力煤售价稳健，焦煤现货弹性足。
- 成本：单位销售成本251.5元/吨，同比-10.7%，材料/人工/运输成本均实现下降。
- 毛利：实现毛利318亿元，毛利率48.1%，同比-1.7pct。
煤化工业务：
- 销量：聚烯烃/尿素/甲醇销量138.1/242.3/196.3万吨，同比-9.0%/+18.9%/+14.4%。
- 成本：聚烯烃成本降幅有限主因大修，尿素/甲醇成本同比分别下降21.7%和25.7%。
- 盈利：实现毛利26.9亿元，净利润23.1亿元，同比分别下降13.6%和10%。
- 弹性：2026年煤化工项目投产有望显著释放盈利。
电力业务：
- 发电量：180亿千瓦时，同比增长34.7%，主要受益于安太堡2×350MW项目投产。
- 利润：电力利润总额10.83亿元，同比增长203%。
- 协同：包括电力在内的其他业务毛利同比增长108.1%，“两个联营+”建设初见成效。
资本支出与未来规划：
- 2025年资本开支199.2亿元，完成年度计划91.9%。
- 2026年计划资本支出213亿元，重点项目包括苇子沟煤矿、榆林聚烯烃项目、乌审旗电厂等。
- “煤-电-化-新”产业链逐步完善，增强业绩稳定性和成长性。
盈利预测与投资建议：
- 预计2026-2028年归母净利润分别为211/234/258亿元，EPS 1.59/1.77/1.95元。
- 维持“买入”评级，认为公司煤炭主业韧性显著，在建项目增强长期成长性。
- 风险提示：煤价上涨不及预期、项目进展不及预期、煤化工竞争加剧、大额减值计提。
