拼多多（PDD）：Q4业绩符合预期，Temu稳健增长

2026-04-02 第一上海证券金栩生

核心观点：公司加码供应链建设，明确战略重心为“重仓中国供应链”，通过“新拼姆”品牌自营专项投入千亿资金，旨在整合资源推动中国制造品牌化出海，构筑长期护城河。Temu进入平台化运营阶段，通过品牌自营模式提升制造标准，推动业务从规模增长向高质量盈利模式深化。
关键数据：
- Q4收入1239.12亿元（YoY+12%），其中交易服务收入639.02亿元（YoY+19%），运营利润277.20亿元（YoY+8%），运营利润率22.4%（环比/同比均下降0.7pts）。
- 利润下滑主要源于战略投入，运营费用410.37亿元（YoY+10%），营销费用343.52亿元（YoY+10%），研发费用49.95亿元（YoY+32%）。
- 净利润245.40亿元（YoY-11%），Non-GAAP净利润262.95亿元，SBC费用18亿元（占收入1.4%），运营现金流241.2亿元，现金储备4223亿元。
- 52周股价区间87.11美元-139.41美元，目标价153.3美元（+54%），对应2026-2028年EPS分别为92.0/113.2/133.6元（11倍EV/EBITDA）。
研究结论：维持“买入”评级，调整2026-2028年收入至5065/5861/6500亿元，运营利润至1202/1502/1799亿元。短期投入压制利润，但长期价值显著，品牌自营模式将加速盈利能力提升。
风险提示：宏观经济不确定性、国内电商竞争加剧、海外消费疲软、地方保护主义及汇兑影响。