拼多多（PDD）：Q4业绩符合预期，Temu稳健增长

买入 2026年3月31日 Q4业绩符合预期，Temu稳健增长 罗凡环852-23521962simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢加码供应链建设，创造长期价值：公司进一步升级治理架构，并将战略重心明确为“重仓中国供应链”。公司宣布组建“新拼姆”品牌自营专项，一期已现金注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元，旨在整合“拼多多+Temu”的供应链资源，推动中国制造品牌化出海。这些坚定且长期的投入，虽然短期内拖累了利润表现，但旨在构筑更深厚的供应链护城河与平台生态价值。 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢Temu有望企稳回升：我们认为Temu在2025年第四季度展现出积极的增长态势。平台已扩展至全球90多个国家和地区。管理层在业绩会上表示，Temu已走过快速规模扩张阶段，下一阶段的重点是在平台化运营的基础上，通过“新拼姆”开启品牌自营模式。此举旨在提升制造标准、孵化国际品牌，推动业务从规模增长向高质量、可持续盈利模式深化。尽管短期仍处于投入期，但今后Temu结合品牌自营模式下的全球扩张速度及未来扭亏能力将加速提升。 主要数据 行业TMT股价99.81美元目标价153.3美元（+54%）股票代码PDD（US）总股本14.2亿股市值1,401.67亿美元52周高/低139.41美元/87.11美元每股净资产42.30美元主要股东黄峥31.35%腾讯13.80%Gaorong Capital4.42% ➢Q4财报符合预期：第四季度收入1239.12亿元人民币，YoY+12%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入600.10亿元，YoY+5%，低于预期；交易服务收入639.02亿元，YoY+19%，高于预期，成为营收增长的核心驱动力。运营利润277.20亿元，YoY+8%，高于预期；运营利润率22.4%，环比下降0.7pts，同比下降0.7pts，公司明确表示，利润下滑主要源于对“千亿扶持”计划等战略项目的持续投入。运营费用410.37亿 元，YoY+10%， 运 营 费 用 率33%， 环 比下升0.5pts，同 比下 降0.5pts。其中，营销费用343.52亿元，YoY+10%，费用率28%。研发费用49.95亿元，YoY+32%，费用率4%。行政费用16.90亿元，YoY-19%，费用率1.4%。净利润245.40亿元，YoY-11%，净利率19.8%；Non-GAAP净利润262.95亿元，SBC费用18亿元，占收入的1.4%。本季度产生运营现金流241.2亿元，截至第四季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4223亿元。 ➢目标价153.3美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2026-2028年公司收入至5065/5861/6500亿元，上调2026-2028年运营利润至1202/1,502/1,799亿元，对应每ADS收益92.0/113.2/133.6元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至153.3美元，买入评级。 ➢风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -5-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。