拼多多（PDD）：2025年第一季度业绩不及预期，业务调整仍需时间。

权益研究报告 拼多多控股（PDDUS） 1Q25赢利未达预期，业务调整仍需时日 华泰研究 2025年5月29日│美国 季度业绩回顾 互联网 评级（降级）：HOLD 目标价格（美元）：102.30 拼多多（PDD）2025年第一季度收入同比增长10.2%，达到957亿元人民币，未达到可见星象（VA）的共识预期1039亿元人民币；非公认会计准则归属于母公司净利润（NP）为169亿元人民币，非公认会计准则净利润率（NPM）同比下降1.76个百分点至17.7%，低于VA的共识预期26.8%。我们将业绩未达预期归因于，1）国内电商业务：为弥补政府补贴计划中的市场份额差距及增强商户运营生态而投入的超预期资金；2）海外电商业务：为加速向寄售业务模式转型及开拓非美市场机遇而进行的巨额投入。我们估计，拼多多于2025年4月推出的“1000亿元人民币支持计划”可能在未来中短期内继续对其盈利能力构成压力。此外，地缘政治波动的不确定性导致我们由“买入”调降至“持有”。 分析师XIALulu SACNo.S0570523100002xialulu@htsc.comSFCNo.BTP154+(852)36586000 分析师HOUJie SACNo.S0570523010002houjie017864@htsc.comSFCNo.BRI004+(86)1063211166 分析师CAOZhuoming SACNo.S0570124020016caozhuoming@htsc.comSFCNo.BUT776+(86)2128972205 国内电子商务：业务调整仍需时间2025年第一季度，拼多多（PDD）在线市场服务收入同比增长14.8%，达到487亿元人民币，超出机构一致预期（+13.5%），显示其国内电商GMV维持健康增长；交易服务收入同比增长5.8%，达到470亿元人民币，未达机构一致预期（560亿元人民币），主要由于商家支持及佣金减免支出过高等原因。管理层分享了商家支持举措及计划。1）'100亿元减免计划'：针对西部渗透及优质店铺支持计划已惠及1000万以上商家。2）新的'100亿元支持计划'旨在通过服务费返还、押金减免、物 关键数据 目标价格(USD) 收盘价（截至5月27日的美元）潜在上行-/+(%) 市值（百万美元）6个月平均每日价值（百万美元） 52周价格区间（美元）BVPS(美元) 股东表现 102.30 102.98 (1) 146,195 1,086 87.11-160.00 30.83 流费减免等关键措施，帮助中小商家稳定销售额并降低运营成本。拼多多还计划 探索平台补贴创新模式，在维护商家利益的同时，推动不同品类的产品与政府补 贴背书的价格标准对齐。在2022-2024年商家去库存期间，拼多多国内电商业务实现提效显著，但构筑了基数基础。预计其商业化调整及健康商家生态发展仍需时日，这可能对短期至中期内的收入增长和盈利兑现带来持续压力。建议持续关注其业务调整的节奏。 (%)16 2 (13) (27) (41) 拼多多的市场份额S&P500 May-24Sep-24Jan-25May-25 源：标普 海外电子商务：地缘政治波动促使模式转变 在2025年第一季度至第二季度期间，Temu正从完全代运营模式向半代运营模式转型，以降低关税不确定性。然而，我们预计2025年第二季度的波动性政策可能直接对其美国完全代运营业务造成影响。展望未来，我们预测Temu可能需要持续投资，以帮助优质商家建立海外仓储能力并拓展至非美国市场，这可能导致其盈亏平衡点晚于我们之前的预期。尽管如此，我们仍认为，凭借高效的供应链和商业模式，Temu能够继续扩大海外市场份额。 盈利预测与估值 考虑到其国内电商部门的补贴增加以及海外电商模式转型产生的支出，我们将2025/2026/2027的非GAAP净收入预测下调-37.2%/-25.3%/-20.3%，至人民币80.1/10 6.5/127.7亿元。根据SOTP推算的目标价更新为102.30美元（此前：144.50美元 ），其中国内电商/多多买菜/Temu部门的估值调整为74.6/4.9/22.8美元（此前：110.7/7.7/26.0美元），分别基于2025年预期市盈率的8倍、2025年预期利润率与GMV的0.2倍以及2025年预期利润率与GMV的0.5倍（此前分别为2025年预期市盈率的11倍、2025年预期利润率与GMV的0.3倍以及2025年预期利润率与GMV的0.6倍）。我们将这三个部门的估值倍数下调，以反映支出增加/部门竞争加剧/地缘政治波动导致利润前景不明朗。 上行风险：国内电子商务补贴支出低于我们的预期；海外电子商务业务减亏速度更快；下行风险：国内电子商务部门支出超过我们的预期；海外电子商务部门减亏速度低于我们的预期；关税不确定性。 财务状况YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币千万元） 247,639 393,836 431,697 474,646 527,050 +/-% 89.68 59.04 9.61 9.95 11.04 净利润（人民币百万） 60,027 112,435 70,204 95,574 115,554 +/-% 90.33 87.31 (37.56) 36.14 20.91 调整后的净利润（人民币百万） 67,899 122,344 80,133 106,491 127,676 +/-% 71.77 80.18 (34.50) 32.89 19.89 调整后的每股收益（稀释型，人民币） 46.51 82.71 53.75 70.86 84.28 调整后市盈率（x） 17.36 9.71 14.97 11.40 9.62 PB(x) 6.29 3.79 3.05 2.43 1.96 调整后的净资产收益率(%) 44.52 48.88 22.68 23.84 22.65 EVEBITDA(x) 18.70 10.35 13.55 9.75 7.53 来源：公司公告，华泰研究估计 盈利预测修订 鉴于积极的商户支持措施可能抵消部分收入增长，且中美关税政策波动可能损害拼多多海外电商收入，我们将2025/2026/2027年的收入预测下调4.6%/3.0%/1.7%，至4317亿/4746亿/5271亿人民币 （此前预测：4525亿/4891亿/5360亿人民币）。 考虑到拼多多（PDD）持续的商家支持措施及其国内电商业务的补贴增加，我们将2025/2026/2027年的非GAAP净利润预测下调至-37.2%/-25.3%/-20.3%，分别为人民币80.1亿/106.5亿/127.7亿 。 我们预计PDD在2025年第二季度面临持续的收入增长和盈利压力。国内电商：1）变现率面临高位基数。2）2025年第一季度巨大的销售费用反映了PDD在政府补贴计划中弥合市场份额差距的密集努力。我们估计，这一已取得良好成效并延续至2025年第二季度的计划，可能导致PDD继续向消费者提供大量补贴。3）2025年4月推出的“千亿支持计划”，可能从2025年第二季度起带来盈利压力。4）PDD的主要竞争对手阿里巴巴和京东正积极投资即时零售服务，我们认为这应能提升其用户参与度和流量增长。这可能削弱PDD在远程电商场景中的用户粘性优势，并可能要求增加补贴以保护市场份额。海外电商：我们认为2025年第二季度的中美关税政策波动可能给Temu的运营带来一次性影响。此外，为了加速向寄售模式转型并抓住美国以外的市场增长机遇，Temu需要进一步投资 ，我们认为这可能会对其盈利能力造成压力。 图1：华泰预测变化 (RMBbn) 2025E 2026E 2027E Previous 新 Chg Previous 新 Chg Previous 新 Chg 收入 452.5 431.7 -4.6% 489.1 474.6 -3.0% 536.0 527.1 -1.7% 毛利润 271.6 251.4 -7.5% 297.3 285.4 -4.0% 331.9 325.5 -1.9% 销售费用 138.2 148.8 7.7% 147.1 154.3 4.9% 161.8 169.3 4.6% 营业利润 111.9 79.6 -28.8% 127.6 106.8 -16.3% 145.9 129.8 -11.1% GAAPNP 116.3 70.2 -39.6% 130.9 95.6 -27.0% 147.8 115.6 -21.8% 非GAAP净利润 127.7 80.1 -37.2% 142.6 106.5 -25.3% 160.1 127.7 -20.3% (%) Previous 新 Chg Previous 新 Chg Previous 新 Chg GPM 60.0% 58.2% -1.8% 60.8% 60.1% -0.7% 61.9% 61.8% -0.1% 销售费用比率 30.5% 34.5% 4.0% 30.1% 32.5% 2.4% 30.2% 32.1% 1.9% OPM 24.7% 18.4% -6.3% 26.1% 22.5% -3.6% 27.2% 24.6% -2.6% NPM 25.7% 16.3% -9.4% 26.8% 20.1% -6.7% 27.6% 21.9% -5.7% 非GAAP净利润率 28.2% 18.6% -9.6% 29.2% 22.4% -6.8% 29.9% 24.2% -5.7% 来源：华泰研究预测 图2：华泰对关键财务指标的前瞻预测 (RMBmn) 2024 2025E 2026E 2027E 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 收入 393,836 431,697 474,646 527,050 97,060 99,354 110,610 95,672 102,154 YoY 59.0% 9.6% 9.9% 11.0% 85.7% 44.3% 24.4% 10.2% 5.2% 在线市场服务197,934221,713 226,172 245,168 49,116 49,351 57,011 48,722 56,690 收入 YoY 28.9% 12.0% 2.0% 8.4% 29.5% 24.3% 17.1% 14.8% 15.4% 交易服务收入195,902209,984 248,474 281,882 47,944 50,003 53,599 46,950 45,463 YoY 108.2% 7.2% 18.3% 13.4% 234.2% 71.5% 33.3% 5.8% -5.2% 毛利润 239,936 251,352 285,361 325,527 63,361 59,645 62,812 54,725 55,753 GPM 60.9% 58.2% 60.1% 61.8% 65.3% 60.0% 56.8% 57.2% 54.6% 归因净收益 112,435 70,204 95,574 115,554 32,009 24,981 27,447 14,742 12,755 YoY 87.3% -37.6% 36.1% 20.9% 144.2% 60.8% 17.9% -47.3% -60.2% 归因于净利润率 28.5% 16.3% 20.1% 21.9% 33.0% 25.1% 24.8% 15.4% 12.5% 非GAAP归因的净收入 122,344 80,133 106,491 127,676 34,432 27,459 29,851 16,916 15,105 YoY 80.2% -34.5% 32.9% 19.9% 125.5% 61.3% 17.2% -44.7% -56.1% 非GAAP归属于净利润 31.1% 18.6% 22.4% 24.2% 35.5% 27.6% 27.0% 17.7% 14.8% 来源：公司公告，华泰