毛利率提升明显，海南市场复苏

毛利率提升明显，海南市场复苏 glmszqdatemark2026年04月02日 事件：2025年公司实现营业收入536.9亿元/YOY-4.9%，归母净利润35.9亿元/YOY-16.0%，扣非归母净利润为35.4亿元/YOY-14.5%。2025Q4公司实现营收138.3亿元/YOY+2.8%，归母净利润为5.3亿元/YOY+53.5%，剔除商誉减值损失（3.4亿元，主要因日上上海计提商誉减值）影响后，25Q4归母净利润同比增长达150.6%。 推荐维持评级当前价格：71.40元 主营业务毛利率改善，管理费用率有所上行。2025H2公司免税/有税商品收入同比分别+10.7%/-21.9%，得益于产品结构优化，2025H2主营业务毛利率为31.5%/同比+1.8pct，其中免税/有税商品毛利率同比分别-4.7pct/+12.8pct；25Q4单季主营业务毛利率同比提升4.1pct，改善幅度更为显著。费用端，2025Q4公司销售费用率为16.1%/同比-0.8pct，受职工薪酬增加影响，Q4管理费用率为6.4%/同比+2.2pct。 分析师邓文慧执业证书：S0590522060001邮箱：dengwh@glms.com.cn 海南门店经营杠杆释放，国际化版图扩张。2025H2三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入94.9亿元（YOY+12.5%）/14.9亿元（YOY-4.2%）/51.4亿元（YOY-31.8%）/27.4亿元（YOY+8.4%）。利润贡献上，2025H2三亚市内店/海口免税城实现净利润2.7亿元/4.5亿元，受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，净利润呈现明显增长。日上上海受商誉减值拖累，下半年录得净亏损5.7亿元。此外，2025年公司成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权，并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购签约，国际化版图实现里程碑式扩张。 分析师曹晶执业证书：S0590523080001邮箱：caojing@glms.com.cn 分红频次提升，存货周转优化。公司积极增加分红频次，2025年首次实施中期分红。全年合计拟派发现金红利14.5亿元，分红比例达40.5%，持续优化股东回报。从运营能力看，2025年末公司存货为153.0亿元/同比下降11.8%，存货周转率同比提升约10.0%，供应链管理效能显著增强。 投 资 建 议 ：结 合 消 费 环 境 演 进 ， 我 们 预 计 公 司2026-2028年 收 入 分 别 为589.1/660.2/734.5亿元，对应增速分别为9.7%/12.1%/11.3%；归母净利润分别53.0/61.4/71.4亿元，对应增速分别为47.9%/15.8%/16.2%；EPS分别为2.55/2.96/3.44元/股，当前股价对应PE为28/24/21X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。 相关研究 1．中国中免（601888.SH）事件点评：收购DFS大中华区业务，携手LVMH开启新篇章-2026/01/212．收入端趋稳，免税政策持续优化-2025/11/053．收入降幅有所收窄，多措并举深化运营-2025/09/024．存款周转加快，期待业绩企稳上行-2025/05/015．海南市场承压明显，优化市内店布局-2025/04/02 风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，收购进展不及预期风险，汇率波动加大风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室