2023年三季报点评：Q3业绩不及市场预期，海工毛利率提升明显

证券研究报告·公司点评报告·风电设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天顺风能（002531） 2023年三季报点评：Q3业绩不及市场预期，海工毛利率提升明显 2023年11月01日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.34 一年最低/最高价 11.70/17.15 市净率(倍) 2.71 流通A股市值(百万元) 23,834.13 总市值(百万元) 23,970.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.91 资产负债率(%,LF) 63.24 总股本(百万股) 1,796.88 流通A股(百万股) 1,786.67 相关研究 《天顺风能(002531)：天顺风能：Q2收购长风海工实现0-1，海陆双驱助量利增长》 2023-09-03 《天顺风能(002531)：22年报及23年一季报：业绩符合预期，23年海陆双驱量利齐升》 2023-04-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,738 9,750 14,771 21,696 同比 -18% 45% 52% 47% 归属母公司净利润（百万元） 628 1,168 1,769 2,410 同比 -52% 86% 51% 36% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.35 0.65 0.98 1.34 P/E（现价&最新股本摊薄） 38.16 20.52 13.55 9.95 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布三季报，23Q1-3收入64.1亿元，同增69.0%；归母净利7.2亿元，同增87.4%。其中Q3收入21.0亿元，同/环比20.0％/-28.8%；归母净利1.4亿元，同/环比7.8%/-63.4％。23Q3公司整体销售毛利率20.3%，环比-1.1pct。业绩不及市场预期，主要系：1）发电业务受偶发事件影响约0.4亿元利润，2）海工受行业装机节奏影响环比下滑，出货不及预期。 ◼ Q3海工出货不及预期、毛利率提升明显、加速发展海工产能。23Q3海工出货3.7万吨，环降56%，测算吨净利约1350元，环增约380元，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，盈利提升明显。展望Q4，我们预计公司龙源射阳、青洲6项目将陆续发货，合计确认8-10万吨左右，发货均为高盈利产品，盈利有望继续优化。公司23年底将形成140万吨海工产能，后续阳江30万吨导管架+德国工厂我们预计分别于24Q3/24年底投产，漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式我们预计25年底投产，25年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。 ◼ Q3陆塔毛利率提升、叶片出货环增、发电收入不及预期。23Q3陆塔出货约11万吨，环比持平，测算吨净利约350元，环降约190元，主要系减值约0.2亿元所致，扣除此影响盈利基本持平；叶片23Q3出货约350套（其中模具4套），毛利率13.9%，环增0.7pct；发电23Q3在手1.38GW，由于哈密电网检修、山东小风，收入仅2.4亿元，利润0.63亿元，Q4恢复正常后我们预计发电复常，我们预计24Q1并网濮阳200MW风场并网后将贡献增量！整体来看，23Q4陆风装机加速，我们预计全年陆塔出货50万吨，叶片1200套，分别同比持平/+63%。 ◼ Q3费用率承压、经营性现金流流入环降。Q3期间费用率9.6%，环增3.1pct，主要系新产能管理用资产折旧、汇兑损失等所致；Q3信用减值0.37亿元，环减76%，经营活动现金流量净额2.32亿元，环减67%。 ◼ 投资建议：基于公司Q3业绩不及预期，陆风装机增长减速，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利11.7/17.7/24.1亿元（2023-2025年前值为15.0/20.4/27.1亿元），同增86.0%/51.0%/36.0%。基于公司海风产能持续扩张，市占率有望持续提升，给予2024年20倍PE，对应目标价19.7元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：海风装机不及预期，原材料涨价、竞争加剧。 -4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%2022/11/12023/3/22023/7/12023/10/30天顺风能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 天顺风能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,193 9,646 14,906 21,206 营业总收入 6,738 9,750 14,771 21,696 货币资金及交易性金融资产 1,178 1,009 1,530 2,200 营业成本(含金融类) 5,460 7,642 11,803 17,418 经营性应收款项 4,935 6,340 9,799 14,255 税金及附加 37 42 59 87 存货 1,244 1,444 2,452 3,454 销售费用 33 46 59 87 合同资产 0 0 0 0 管理费用 184 296 414 564 其他流动资产 836 854 1,126 1,297 研发费用 36 42 59 87 非流动资产 11,690 13,660 16,035 18,600 财务费用 264 412 453 588 长期股权投资 284 284 284 284 加:其他收益 16 24 28 30 固定资产及使用权资产 7,178 9,813 12,121 14,395 投资净收益 7 5 7 7 在建工程 2,397 2,199 2,249 2,525 公允价值变动 (35) 16 25 (15) 无形资产 525 574 580 587 减值损失 (53) (21) (38) (57) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 1 2 长期待摊费用 172 222 232 242 营业利润 659 1,294 1,948 2,833 其他非流动资产 1,134 570 569 568 营业外净收支 7 (1) 8 (4) 资产总计 19,883 23,306 30,941 39,806 利润总额 667 1,293 1,956 2,829 流动负债 6,760 6,554 9,627 12,929 减:所得税 51 133 196 424 短期借款及一年内到期的非流动负债 3,719 2,460 3,150 3,457 净利润 616 1,159 1,760 2,405 经营性应付款项 2,693 3,664 5,740 8,411 减:少数股东损益 (13) (9) (9) (5) 合同负债 129 229 317 495 归属母公司净利润 628 1,168 1,769 2,410 其他流动负债 219 201 420 567 非流动负债 4,808 7,541 10,741 14,441 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.35 0.65 0.98 1.34 长期借款 3,925 6,425 9,425 12,925 应付债券 0 0 0 0 EBIT 962 1,680 2,377 3,454 租赁负债 60 260 460 660 EBITDA 1,419 2,961 4,134 5,720 其他非流动负债 824 857 857 857 负债合计 11,569 14,096 20,368 27,371 毛利率(%) 18.97 21.62 20.09 19.72 归属母公司股东权益 8,253 9,158 10,529 12,397 归母净利率(%) 9.32 11.98 11.98 11.11 少数股东权益 61 52 43 39 所有者权益合计 8,314 9,210 10,573 12,435 收入增长率(%) (17.55) 44.69 51.51 46.88 负债和股东权益 19,883 23,306 30,941 39,806 归母净利润增长率(%) (52.03) 85.99 51.43 36.22 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 754 2,149 1,518 2,610 每股净资产(元) 4.58 5.08 5.84 6.88 投资活动现金流 (2,637) (3,217) (4,106) (4,816) 最新发行在外股份（百万股） 1,797 1,797 1,797 1,797 筹资活动现金流 2,307 880 3,090 2,899 ROIC(%) 6.17 8.77 10.20 11.06 现金净增加额 424 (188) 502 693 ROE-摊薄(%) 7.61 12.76 16.80 19.44 折旧和摊销 457 1,281 1,757 2,266 资产负债率(%) 58.19 60.48 65.83 68.76 资本开支 (1,592) (3,761) (4,111) (4,822) P/E（现价&最新股本摊薄） 38.16 20.52 13.55 9.95 营运资本变动 (584) (559) (2,344) (2,669) P/B（现价） 2.91 2.63 2.28 1.94 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三