开店节奏亮眼，净利率再创新高

开店节奏亮眼，净利率再创新高 事件：鸣鸣很忙2025年实现营收661.7亿元，同比+68.2%，经调整净利润26.9亿元，同比+195.0%，净利润23.3亿元，同比+180.9%。25Q4营收198.0亿元，同比+53.7%，经调整净利润8.8亿元，同比+131.1%，净利润7.7亿元，同比+126.4%。25Q4单季度经调整净利率4.5%，同比+1.5pct、环比+0.2pct。 买入（维持） 扩店节奏延续，单店店效改善。2025年很忙营收同比+68.2%至661.7亿元，全年门店数量同比+7554家至21948家，与2024年扩店7809家水平基本一致，其中25M12新开店907家，延续高速扩店趋势。 单店营收同比-2.9%至364.2万元/年，面对市场快速加密，很忙单店营收虽有下降但依然体现出足够的韧性；从单店GMV视角看，全年同比-2.7%至514.9万元。25Q4改善明确、单店营收降幅收窄至1.3%，单店GMV降幅收窄至0.1%，我们预计单店店效改善主要来自于竞争回归良性、多品类叠加、精细化运营提升。 展望2026年，我们预计北方市场的开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界。从品牌结构角度拆分，赵一鸣面积更大、店效更高，当前开店更加侧重于赵一鸣，也有望形成结构带动。 净利率再创新高，2026提升可期。2025年鸣鸣很忙毛利率同比+2.2pct至9.8%，销售费用率同比-0.1pct至3.6%，我们预计主要来自于公司牵引供应链所释放的规模效应，以及收窄加盟商开店补贴，管理费用率同比+0.4pct至1.4%，主因公司进行股权激励，经调净利率同比+1.7pct至4.1%，实现显著改善。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 25Q4很忙毛利率同比+1.5pct至10.1%，经调净利率同比+1.5pct、环比+0.2pct至4.5%，实现稳步提升趋势，我们认为很忙作为龙头，运营更加稳定，进行精细化运营深耕及多品类扩张，预计2026年净利率有望延续提升趋势。 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 产业链话语权转移，量贩长期空间持续打开。我们认为当前零售变革持续快速演进，零食产品端竞争难度进一步提升，2026年更加推荐渠道端机会。市场对于量贩零食成长增速判断存在分歧，我们认为伴随产业链话语权的转移、量贩远远没有达到天花板，开店角度北方市场空间清晰，店效角度当前正处店效拐点阶段，盈利角度2025年双寡头已印证净利率提升可行性，很忙作为龙头运营更加稳定，盈利提升弹性更加显著。并且有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求，打开长期成长空间。 相关研究 1、《鸣鸣很忙（01768.HK）：鸣响渠道变革，忙驭万店星辰》2026-02-27 盈利预测：我们充分看好鸣鸣很忙作为量贩零食龙头牵引渠道变革所带来的成长机会，预计2026年在门店扩店、单店营收改善、净利率提升、多品类店型打造等多个维度均具备成长催化。预计2026-2028年鸣鸣很忙营收 分 别 为888.7/1037.7/1156.8亿 元 ， 分 别 同 比+34.3%/+16.8%/+11.5%，扣减股份支付费用，预计归母净利润分别为37.0/46.4/56.8亿元，分别同比+58.6%/+25.6%/+22.5%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，北方市场扩店进度不及预期，净利率提升不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com