请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 轻工/造纸 报告原因：公司公告 中顺洁柔（002511.SZ） 维持评级 毛利率、净利率再创历史新高，21Q1归母净利润增速亮眼 买入 2021年4月29日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司发布2020年年度报告：报告期内，公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归属于上市公司股东净利润9.06亿元，同比增长50.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.92亿元，同比增长51.44%。业绩符合预期。 ➢ 公司发布2021年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入 21.02亿元，同比增长25.81%；归属于上市公司股东的净利润2.71亿元，同比增长47.81%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.67亿元，同比增长43.02%。业绩符合预期。 事件点评 ➢ 2020Q4归母净利润同比增长41%，业绩环比Q3继续回升。2021Q1业绩大幅超出疫情前水平，归母净利润同比2019Q1增长120%。2020Q4，公司实现营业收入22.68亿元，同比增长24.97%；归母净利润2.34亿元，同比增长41.06%；扣非后归母净利润2.30亿元，同比增长41.37%。Q4各项增速环比Q3分别提升7.27、6.65、3.86个百分点。2021Q1，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别相对2019同期增长36.40%、120.33%和118.85%。 ➢ 受益于销售结构优化、原材料成本低位，公司毛利率、净利率大幅提升，屡次突破历史新高。2020年，公司毛利率、净利率分别为41.32%（+1.69pct）、11.58%（+2.48pct），再度刷新历史最高纪录，主要得益于公司持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，同时主要原材料纸浆的价格总体维持在较低水平，得益于生产成本降低和公司规模效应，公司产品毛利率有效提高，盈利能力进一步提升。2020年，期间费用率为26.61%（-1.45pct），其中销售费用率为19.74%（-0.90pct）；管理费用率为7.10%（0.00pct）；财务费用率为-0.23%（-0.55pct）。 ➢ 产品结构持续优化，中高端、高毛利品类占比持续提升，重点单品、新品加速推广，优秀的研发实力和高研发支出推动公司产品向多元化、品质化、个性化发展。公司持续积极优化产品结构，开发高端新品投入市场，加速推动Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品推广，提升重点品的销售占比。新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升 市场数据：2021年4月28日 收盘价(元)： 29.52 年内最高/最低（元）： 31.00/18.64 流通A股/总股本（亿）： 12.78/13.12 流通A股市值（亿）： 400 总市值（亿）： 400 基础数据：2021年3月31日 基本每股收益 0.52 摊薄每股收益： 0.51 每股净资产(元)： 3.65 净资产收益率： 15.16% 分析师：杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001 Tel：15011180295 Email：yangjingjing@sxzq.com 相关报告： 《【山证轻工】中顺洁柔（002511.SZ）：Q4净利润同比增长40%，全年业绩符合预期》2021-3-31 -50%0%50%100%150%中顺洁柔沪深300 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 至接近70%，2020年，公司生活用纸毛利率达到42.10%，位居国内生活用纸行业第一。同时，公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺。2020年，受肺炎疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司又一利润增长点。此外，疫情期间消费者偏向线上消费模式，公司在保证其它渠道平稳运作的同时，加大投放线上资源，强化电商渠道的布局和发展，使得电商渠道取得较为亮眼的成绩。 投资建议 ➢ 预计公司 2021-2023年实现归母公司净利润12.25、14.84、17.56亿元，同比增长35.28%、21.08%、18.37%，对应EPS为0.93/1.13/1.34元，PE为31.60/26.10/22.05倍，维持“买入”评级。 存在风险 ➢ 宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；产能过剩风险。 数据来源：wind、山西证券研究所 会计年度201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）6,634.91 7,823.53 9,349.12 11,031.96 12,797.07 同比增长16.84%17.91%19.50%18.00%16.00%归母净利润（百万元）603.83 905.89 1,225.47 1,483.78 1,756.41 同比增长48.36%50.02%35.28%21.08%18.37%每股收益（元）0.460.690.931.131.34PE63.9942.7431.6026.1022.05PB9.487.686.074.934.11 pOqPrOnRmQvMvNmRmRtMxOaQcM6MtRpPnPnMfQrRsPiNoOoQ9PmNsPuOsRmNxNmOrQ 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 数据来源：wind、山西证券研究所 利润表201920202021E2022E2023E财务指标201920202021E2022E2023E营业收入6,634.9 7,823.5 9,349.1 11,032.0 12,797.1 成长性减:营业成本4,005.4 4,590.9 5,482.3 6,448.2 7,473.5 营业收入增长率16.8%17.9%19.5%18.0%16.0% 营业税费42.8 56.1 68.2 76.9 91.5 营业利润增长率43.1%53.4%34.7%20.1%18.7% 销售费用1,369.6 1,544.6 1,919.4 2,217.4 2,559.4 净利润增长率36.4%32.2%12.4%17.3%23.9% 管理费用294.5 364.9 446.9 513.0 588.7 EBITDA增长率41.8%36.6%14.8%21.0%18.7% 财务费用21.5 -18.0 -10.0 1.0 1.0 EBIT增长率39.3%45.6%36.0%21.0%18.7% 资产减值损失-19.1 -15.9 -10.0 9.0 -9.0 NOPLAT增长率48.4%50.0%35.3%21.1%18.4%加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率1.1%16.7%-15.3%28.3%3.4% 投资和汇兑收益0.3 3.9 35.0 19.4 27.2 净资产增长率23.1%23.7%26.5%23.3%20.0%营业利润719.5 1,103.9 1,487.3 1,785.9 2,119.2 加:营业外净收支1.5 -15.5 -14.4 -2.5 -8.4 利润率利润总额721.0 1,088.4 1,472.9 1,783.4 2,110.8 毛利率39.6%41.3%41.4%41.6%41.6%减:所得税117.2 182.5 247.5 299.6 354.4 营业利润率10.8%14.1%15.9%16.2%16.6%净利润603.8 905.9 1,225.5 1,483.8 1,756.4 净利润率9.1%11.6%13.1%13.4%13.7%资产负债表201920202021E2022E2023EEBITDA/营业收入18.1%20.3%19.1%19.0%20.3%货币资金703.7 1,125.2 3,082.5 3,646.6 5,032.3 EBIT/营业收入14.2%16.4%15.8%16.2%16.6%交易性金融资产- - - - - 应收帐款816.0 1,067.2 1,219.6 1,439.2 1,669.4 投资回报率应收票据0.3 0.7 - - - ROE14.8%18.0%19.2%18.9%18.6%预付帐款14.9 26.8 53.8 63.3 73.3 ROA10.0%12.1%13.7%14.6%14.7%存货986.4 1,661.3 751.0 883.3 1,023.8 ROIC19.0%27.3%31.8%45.5%42.1%其他流动资产222.6 158.7 163.4 16