晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-04-02 宏观策略 2026年04月02日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn研究助理田源 执业证书：S0600125040008tiany@dwzq.com.cn 下一阶段市场风格可能会根据原油价格中枢带来的供需格局进行重新调整 宏观周报20260329：市场对地缘风险的定价仍然乐观——海外周报20260329 核心观点：本周美伊冲突并未见有效的缓和迹象，战争局势延续了前几周的“前半周特朗普‘TACO’、后半周冲突升级”模式，全球资产走势因而维持了高波动，美股大跌，油价中枢居高不下，黄金、白银止跌反弹。市场预期方面，当前交易员预期美联储年内将有小幅加息预期，而根据最新彭博调查，分析师仍预期2026年内美联储将有一次降息。同时，分析师大幅上调26Q1美国增长预期、大幅下调了26Q2增长预期，并大幅上调未来几个季度通胀预期。向前看，我们对美股仍偏悲观，因当前市场尚未充分计价战争失控的尾部风险，即油价失控→美联储加息→美国衰退预期，届时美股可能面临非线性下跌风险。 宏观周报20260329：供强需弱下猪肉价格录得18年以来新低 持续位于高位的油价或是潜在的风险点 金融产品周报20260328：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕 市场行情展望：（2026.3.30-2026.4.3）观点：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕。3月整体走势判断：2026年3月，宏观月频择时模型的评分为-2分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%。所以我们判断2026年3月A股大盘可能呈现调整的走势。ETF资金流数据显示，本周创新药ETF等基金规模增长较多，说明医药板块近期关注力度在提升。而上证指数ETF等则基金规模减少较多，说明宽基方面近期有一定的承压。本周A股市场波动进一步放大，市场涨跌节奏受海外影响较大（特朗普taco的节奏），日成交量也从上周五的2.30万亿元缩减至本周五的1.86万亿元。3月27日A股收盘后，美伊冲突的新闻仍在不断发生，本周五WTI原油价格上涨7.09%，纳斯达克指数下跌2.15%，都说明后续市场可能仍会受到较大的冲击。需要注意的是，伦敦金现3月27日上涨2.54%，出现和原油同方向涨跌的情况，说明黄金受到通胀压制的影响可能开始减小，而避险逻辑开始增强，一定程度上利好有色金属板块。美伊冲突方面，白宫方面可能继续增兵一万人，伊朗也已经宣布关闭霍尔木兹海峡，同时胡塞武装对以色列开展首次军事行动，曼德海峡也存在封锁的风险。我们维持上周周报的观点，建议不妨等局势更明朗一些，再决定进一步的投资方向。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。 宏观点评20260328：今年财政到底是弱还是强？ 如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么实物广义财政支出的同比增速有望创下近4年最高记录，财政发力明显。具体而言，（1）狭义 证券研究报告 财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2个百分点；创近4年阶段性最高记录。 宏观深度报告20260328：技术帖：美国通胀指标PCE与CPI的走势差异 核心观点：从历史上看，美国PCE同比增速在大部时间都低于CPI，但近3个月PCE-CPI同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI的轧差：PCE中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而CPI中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来AI投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内PCE同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE同比的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。风险提示：未来原油价格走势超预期；PCE与CPI未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。 宏观点评20260326：油价上涨对我国出口影响几何 原油价格上涨对我国出口呈现“U型”影响 固收金工 2026年，作为“十五五”规划的开局之年，产业正经历从“政策输血”向“自我造血”的关键转折，而通信行业作为新型基础设施产业的核心、未来产业的重要细分领域，正承载着算力下沉与万物智联的双重使命，其所属企业的融资能力不仅关乎全球6G标准的话语权争夺，更直接决定了AI时代全球数据流动的速率与边界。然而，通信行业固有的“高研发投入、高技术壁垒、长周期迭代”属性，对企业的融资结构构成挑战。一方面，随着AI算力爆发对底层架构的重构，头部企业必须持续加码自研芯片与云网融合技术，以维持技术领先身位；另一方面，全球运营商资本开支步入平稳期，设备商面临从“硬件销售”向“软件订阅与平台服务”转型的阵痛，现金流回笼节奏与高额研发投入之间存在周期性错配。审视国内，尽管科技创新债券与“数字经济”专项金融工具已将通信基建纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业主体的真实需求之间仍存在深层错配：发债主体仍集中于具备信用背书的头部平台，而大量深耕细分赛道、处于技术攻坚期的民营通信技术公司，则受制于其研发周期长、重资产沉淀慢等特点，在利用债券市场优化资本结构方面进展缓慢。本报告将选取全球通信市场的三大标杆企业——网络硬件与安全软件巨头思科（Cisco Systems, Inc.）、移动通信基建领军者爱立信（TelefonaktiebolagetLM Ericsson）与诺基亚（Nokia Corporation）——来作为分析样本，原因在于其同属全球信息通信技术产业的核心层，系5G/6G标准、AI算力调度及云原生网络等细分赛道的重要参与者。通过复盘三家企业的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略，或可为我国处于产业链相似环节的通信公司参与债券一级市场以及机构投资者在二级市 场挖掘通信行业发行主体债券价值提供参考方向。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 行业 乘用车观点更新：全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/吉利汽车/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。风险提示：海外出口方面面临地缘政治不确定等风险；汇率风险；贸易政策风险等。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：歌礼制药25年管线进展符合我们的预期，2026年临床进展披露时间点相对明确。考虑到地尼法司他作为一款新治疗方案药品，药监机构审评时间或将长于我们预期，26年销售时长较短，为此我们调低26-27年营收至0.46/0.87亿元（原值0.64/2.03亿元），新增28年营收预测1.36亿元，维持“买入”评级.风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策的不确定性。 当升科技（300073）：2025年报点评：三元贡献稳定增长，铁锂打造第二成长曲线 盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们基本维持26-27年归母净利预测10.5/13.6亿元（原预测10.5/13.7亿元），新增28年归母净利预测16.2亿元，同比+66%/+29%/+20%，对应PE为28x/22x/18x，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 长城汽车（601633）：2025年报点评：业绩受销管研费用高增影响，新品周期仍强势 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），我们预期公司2028年归母净利润为211亿元，对应PE为13/11/8倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。 华测检测（300012）：2025年报点评：业绩符合预期，国际化下Q4业绩拐点明显 盈利预测与投资评级：公司海外业务快速增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润为11.7（原值11.6）/ 12.9（原值12.9）/14.4亿元，当前市值对应PE分别为20/18/17X，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等 2025年年报点评：业绩略超市场预期，东方巨擎扬帆起航 考虑到公司订单的高景气，我们上修公司26-27年归母净利润预测分别为46.1/58.4亿元（此前预测45.2/54.4亿元），同比+20%/+27%，新增28 年归母净利润预测72.7亿元，同比+24%，按照2026年3月31日收盘价，对应A股PE为26x/21x/17x，对应港股PE为22x/18x/14x，考虑到公司燃机业务的高增量空间，给予A股26年40x PE，对应目标价53.3元，维持“买入”评级。 赛力斯（601127）：2025年报点评：业绩低于预期，M6上市在即 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至76/94亿元（原为121/160亿元），我们预测公司2028年归母净利润为120亿元，对应PE为22/18/14x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上，M6已开启预售，上市在即，此外公司创新业务持续拓展。我们维持公司“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。 曹操出行（02643.HK）：2025年业绩公告点评：减亏幅度超预期，Robotaxi与企业服务开启第二增长极 盈利预测与投资评级：公司Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环。考虑公司开城节奏变化，我们下调曹操出行2026-2027年营业收入预期至251/310亿元（原值为262/324亿元），并预期公司2028年实现营业收入380亿元；调整曹操出行2026-2027年归母净利润预期至-2.6/0.6亿元（原值为-2.7/8.9亿元），并预期公司2028年实现归母净利润6.5亿元。2026年3月31日收盘价对应PS分别为0.5/0.4/0.3倍，基于网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严。 2025年年报点评：稳油增气持续推进，经营保持高韧性 盈利预测与投资评级：公司稳油增气战略持续推进，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为1721、1871亿元（前值为1721、1787亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1922亿元。按2026年3月31日收盘价，对应A股PE分别13.0、11.9、11.6倍，对应H股PE分别10.1、9.3、9.0倍。公司油气资源丰富，盈利水平可观，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。 云铝股份（000807）：2025年年报点评：铝价结构性上涨推升公司盈利能力 事件：公司披露2025年年报，业绩同比增长。2025年公司实现营收600.4
