防水涂料逆市齐飞，石膏板主业经营韧性强

北新建材（000786.SZ）装修建材 2026年04月01日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,702.24流通股本(百万股)1,689.51市价(元)26.08市值(百万元)44,394.32流通市值(百万元)44,062.36 事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。25Q4公司实现收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。 石膏板主业经营韧性强。报告期内，公司石膏板业务销量21.47亿平，同比-1.10%；实现收入119.63亿元，同比-8.73%；单平收入5.57元，同比-0.47元，单平毛利润2.06元，同比-0.27元，毛利率由38.51%下降至36.9%。龙骨业务实现收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20%。在地产链需求持续走弱背景下，石膏板价格端承压，对收入与盈利形成主要拖累。 股价与行业-市场走势对比 “两翼”（防水+涂料）延续扩张，规模增长与质量改善并行。报告期内，公司防水业务实现收入48.51亿元，同比+4.05%，实现净利润2.22亿元，同比+35.64%。其中，公 司 防 水 卷 材/防 水 涂 料/防 水 工 程 分 别 实 现 收 入33.14/11.49/3.89亿 元 ， 同 比-0.24%/+23.62%-5.51%。在增长的同时，防水业务经营质量持续改善，分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比+12.49%，应收账款减少1.09亿元，表明业务的增长并非以扩大风险敞口作为代价。公司涂料业务实现收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率32.42%，同比+0.48pct。当前防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85亿平米/142.84万吨/151.42万吨；产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52%。 相关报告 1、《主业阶段性承压，加快收并购步伐》2025-10-282、《“两翼”保持增长，“一体”承压》2025-08-213、《收入利润双增长，内生外延发展工业涂料业务》2025-04-26 期间费用率有所提升。报告期内，公司期间费用率15.18%（去年同期为14.34%），其中销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3%、4.7%、4.1%、0.1%（去年同期分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%。费用率上行主要源于渠道建设及防水、涂料等新业务拓展投入增加，为后续业务放量奠定基础，但短期对利润形成一定压制。 高质量经营，分红比例持续提升。报告期内，公司实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率21.60%。同时，公司持续提升股东回报，2025年现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元。在行业景气承压背景下，公司“优现金流+低负债+高分红”的特征进一步凸显。 战略落地持续推进，海外市场稳步拓展。石膏板主业持续做优做强，通过并购重组安徽皇华优化区域布局，国内多地产能建设项目有序推进；防水业务重组远大洪雨补强华北市场，优化业务结构与客户质量，实现收入与利润逆势双增长；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合，依托场景化产品创新提升附加值，实现量利齐升。海外布局成效逐步显现，2025年公司境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地保持高质量运营，泰国年产4000万平方米石膏板产线顺利投产并实现当年盈利。随着石膏板主业持续稳固、防水涂料两翼业务放量增长及海外布局稳步推进，公司向消费建材综合平台转型进程进一步加快。 投资建议：看好26年内部各石膏板品牌加强协同减少摩擦带动价格回升，以及“两翼”业务持续放量。预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为36.74、40.98、45.75亿元（2026-2027年前值分别为54.71/59.60亿元）；当前股价对应PE分别为12.1、10.8、9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、价格竞争加剧、新业务拓展不及预期、原材料价格波动 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。