核心观点
美图公司生活场景付费率环比加速，核心产品基本盘稳固。用户侧，截至2025年12月，生活场景MAU达2.52亿（同比增长3.4%），付费用户数同增30%达1475万，付费渗透率同比提升1.21pp至5.85%。2025全年生活场景产品收入为23.9亿元。分拆半年度数据，生活场景付费率呈现环比加速趋势，提升幅度分别为1.1pp、1.19pp、1.21pp（2024H2/2025H1/2025H2）。以美图秀秀为例，2025全年更新67个功能（同比增长22%），AI功能占比达91%。AI功能推动美图秀秀MAU创历史新高，并吸引欧洲市场超300万名新增活跃用户。公司看好人像美容赛道基本盘，AI功能稳步提升付费渗透，验证产品核心竞争力。随着国际市场持续获客和用户心智成熟，用户付费意愿有望进一步提升。
生产力场景多产品取得突破
2025年生产力工具收入达5.6亿元，占比影像与设计产品收入的19%；付费订阅用户为216万（同比增长67%），付费渗透同比提升3.2pp至9.0%，ARPU端同增约28%。分产品看，美图设计室Agent成为付费金额增长主要动能；口播视频产品开拍和Vmake 2025年MAU接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的3倍，Vmake 2025年12月ARR达约300万美元。公司认为Agent+编辑器模式门槛更低，更适合中小商家和泛用户，提高使用效率和产能。Agent带来的Token消耗有望逐渐兑现ARPU值提升，带动生产力场景收入增长。
盈利预测与投资建议
预计公司2025~2027年经调整归母净利润为9.65/13.53/16.53亿元（原预测为9.43/12.34/15.93亿元），采取PE估值。根据可比公司平均估值水平，给予美图2026年20xPE估值，对应市值265亿元人民币、300亿港元，目标价6.54港元/股，给予“买入”评级。
风险提示
生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期。
