资产摊销及销售费用增加，25年净利同比下滑19.9%

优于大市 资产摊销及销售费用增加，25年净利同比下滑19.9% 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 公司2025全年实现归母净利10.4亿元，同比下滑19.9%，其中四季度净利为-2.9亿元，原因系年底对相关资产进行全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。2025全年实现营收241亿元（+28.0%），归母净利润10.4亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6亿元（-24.0%），经营活动产生的现金流量净额37.6亿元（+59.1%）。2025Q4单季度归母净利-2.9亿元，主要是因为2025Q4锌加工费降低，压缩盈利空间；年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。公司管理费用上升较为显著，2025年管理费用为14.8亿元，较2024年同期11.6亿元上涨28.1%。主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.95元总市值/流通市值40071/40071百万元52周最高价/最低价11.93/4.72元近3个月日均成交额1776.06百万元 产销情况：产量方面，2025全年公司铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增加0.51万金属吨，增幅1.8%，实现平稳生产；公司冶炼铅锭16.99万吨，同比增加0.37万吨，增幅2.23%；锌产品52.48万吨，同比增加3.96万吨，增幅8.16%；公司锗产品含锗实现产量54.7吨，同比-2.5%(驰宏锗业自2025年11月起不再纳入公司合并报表范围，锗产品含锗产销量及同比数据为2025年1-10月）。销量方面，2025全年公司销售铅锌产品67.4万吨，增幅3.4%；销售银锭175.3吨，增幅36.3%，销售硫酸77.0万吨，小幅下降1.9%；锗产品含锗实现销量61.6吨，同比-4.1%。 同比2025年，增利因素：①2025年锗价1501万元/吨，同比增150万元/吨，年销量锗产品含锗61.6吨，增利约0.9亿元；②2025年银价均价9.8元/克，同比增2.5元/克，同时银销量增加46.7吨达到175.3吨，增利超4.4亿元。减利因素：①2025全年铅冶炼加工费下降73元/吨达到567元/吨，铅产品实现销量16.5万吨，减利约1200万元；②无形资产摊销6.3亿元，比2024年同期3.2亿元增长3.1亿元；③管理费用增加3.3亿元，实现14.8亿元，同比增28.1%，主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致，其中增长较为明显的为职工薪酬，增加2.4亿元来到7.4亿元。④由于递延所得税费用变动较大，所得税费用实现3.8亿元，增长3.3亿元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《驰宏锌锗（600497.SH）-公司稳中有升，25H1归母同比微增3.3%》——2025-09-03《驰宏锌锗（600497.SH）-核心矿山智能化建设影响产量，清查报废资产轻装上阵，24归母同比-14%》——2025-03-31《驰宏锌锗（600497.SH）-中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入》——2025-01-17《驰宏锌锗（600497.SH）-主力矿山恢复正常生产，三季度业绩环比改善》——2024-10-30《驰宏锌锗（600497.SH）-加工费下滑影响冶炼利润，加强综合回收增产增效》——2024-08-30 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为500元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.4/25.9/31.5亿元（前值19.2/20.0/-亿元），同比增长97%/27%/22%，摊薄EPS分别为0.40/0.51/0.62元，当前股价对应PE为19.6/15.5/12.7X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 公司2025全年实现归母净利10.4亿元，同比下滑19.9%，其中四季度净利为-2.9亿元，原因系年底对相关资产进行全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。2025全年实现营收241亿元（+28.0%），归母净利润10.4亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6亿元（-24.0%），经营活动产生的现金流量净额37.6亿元（+59.1%）。2025Q4单季度归母净利-2.9亿元，主要是因为2025Q4锌加工费降低，压缩盈利空间；年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。公司管理费用上升较为显著，2025年管理费用为14.8亿元，较2024年同期11.6亿元上涨28.1%。主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致。 产销情况：产量方面，2025全年公司铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增加0.51万金属吨，增幅1.8%，实现平稳生产；公司冶炼铅锭16.99万吨，同比增加0.37万吨，增幅2.23%；锌产品52.48万吨，同比增加3.96万吨，增幅8.16%；公司锗产品含锗实现产量54.7吨，同比-2.5%(驰宏锗业自2025年11月起不再纳入公司合并报表范围，锗产品含锗产销量及同比数据为2025年1-10月）。销量方面，2025全年公司销售铅锌产品67.4万吨，增幅3.4%；销售银锭175.3吨，增幅36.3%，销售硫酸77.0万吨，小幅下降1.9%；锗产品含锗实现销量61.6吨，同比-4.1%。 同比2025年，增利因素：①2025年锗价1501万元/吨，同比增150万元/吨，年销量锗产品含锗61.6吨，增利约0.9亿元；②2025年银价均价9.8元/克，同比增2.5元/克，同时银销量增加46.7吨达到175.3吨，增利超4.4亿元。减利因素：①2025全年铅冶炼加工费下降73元/吨达到567元/吨，铅产品实现销量16.5万吨，减利约1200万元；②无形资产摊销6.3亿元，比2024年同期3.2亿元增长3.1亿元；③管理费用增加3.3亿元，实现14.8亿元，同比增28.1%，主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致，其中增长较为明显的为职工薪酬，增加2.4亿元来到7.4亿元。④由于递延所得税费用变动较大，所得税费用实现3.8亿元，增长3.3亿元。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、SMM、国信证券经济研究所整理 盈利预测的敏感性分析：根据我们的盈利测算模型，公司2026年归母净利润对铅、锌价格的敏感性分析如下： 投资建议：参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为500元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.4/25.9/31.5亿元（前值19.2/20.0/-亿元），同比增长97%/27%/22%，摊薄EPS分别为0.40/0.51/0.62元，当前股价对应PE为19.6/15.5/12.7X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032