- 核心观点：公司2025年净利同比下滑19.9%，主要受铅冶炼加工费降低、资产清查报废处置、无形资产摊销增加及管理费用上升等因素影响。但锗价上涨和银价上涨带来增利，产销平稳，现金流强劲。
- 关键数据：
- 2025年营收241亿元（+28.0%），归母净利10.4亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6亿元（-24.0%），经营活动现金流37.6亿元（+59.1%）。
- 2025年铅锌精矿产量29.49万吨（+1.8%），铅锭16.99万吨（+2.23%），锌产品52.48万吨（+8.16%），锗产品含锗产量54.7吨（-2.5%）。
- 2025年销售铅锌产品67.4万吨（+3.4%），银锭175.3吨（+36.3%），硫酸77.0万吨（-1.9%），锗产品含锗销量61.6吨（-4.1%）。
- 增利因素：
- 锗价上涨150万元/吨，增利约0.9亿元。
- 银价上涨2.5元/克，销量增加46.7吨，增利超4.4亿元。
- 减利因素：
- 铅冶炼加工费下降73元/吨至567元/吨，减利约1200万元。
- 无形资产摊销6.3亿元（+3.1亿元）。
- 管理费用增加3.3亿元（+28.1%），主要系组织机构改革。
- 所得税费用3.8亿元（+3.3亿元）。
- 产销情况：产量平稳，销量略增，锗产品因子公司剥离产量下降。
- 研究结论：公司是国内铅锌龙头企业，拥有优质资源，未来2-3年依托股东加速扩张，预计2026-2028年归母净利分别为20.4/25.9/31.5亿元，同比增长97%/27%/22%，维持“优于大市”评级。
