半年报点评：客公里收益同比提升为最大亮点，航油及起降费成本上升导致净利下滑

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 春秋航空 股票代码：601021.SH 半年报点评：客公里收益同比提升为最大亮点，航油及起降费成本上升导致净利下滑 事 项： 公司公告半年报：报告期内，实现营收及归属净利分别为50.65及5.54亿元，同比分别增长28.12%及下滑25.15%，实现EPS0.69元。 目标价： - RMB 当前股价：31.76RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1.公司公告半年报业绩 1）财务数据：报告期内，实现营收及归属净利分别为50.65及5.54亿元，同比分别增长28.12%及下滑25.15%，实现EPS0.69元。二季度单季营收及归属净利分别为24.94及2.51亿元，同比分别增加33.76%及下跌32.87%。 2）经营数据：上半年公司实现整体、国内、国际RPK增速分别为29.1%、41.96%及8.77%，ASK增速分别为30.73%、43.63%及10.89%。客座率91.81%，同比下跌1.15个百分点。 客公里收益同比提升0.21%，其中国内提升4.3%。 3）机队规模：上半年引进7架飞机，截至上半年末，共有73架A320飞机，下半年计划引进4架。 2.公司执行价格优先策略，客公里收益同比提升 公司实现客公里收益0.32元，同比提升0.21%，其中国内航线客公里收益0.3元，同比提升4.27%，国际航线同比下降2.58%。 一来反映国内需求旺盛，二来反映了航空公司的确开始执行价格优先的策略。春秋航空作为低成本航空，客公里收益水平的上升也意味着全行业国内客票价格在上行。 我们测算一季度公司客公里收益下滑1.6%，但二季度同比提升了2.3%。反映了4月之后，全行业对全年供需结构建立起了信心。 公司年报披露： 基于国内外各区域不同的市场环境和供需关系，公司在收益管理政策上也进行了更加合理并具有针对性的调整，提高了精细化管理水平，尤其针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。 2017 年上半年，上海、深圳、石家庄、沈阳等成熟基地国内航线客运人公里收益同比上升幅度均超过 10%，客座率下降不足 1 个百分点，综合收益显著提升。 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话： 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 80,058 流通A股/B股(万股) 20,000/- 资产负债率(%) 60.7 每股净资产(元) 9.7 市盈率(倍) 33.27 市净率(倍) 3.47 12个月内最高/最低价 51.55/30.01 -20%0%20%40%60%8/2510/2512/252/254/256/25春秋航空 沪深300 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 航空运输 2017年08月17日 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3.公司执行战略调整：重塑国内航线，放缓国际投放增速 上半年，公司国内ASK增速远超过国际，航线结构调整使得国内航线ASK占比由去年末的 61.9%上升至 65.9%，国际航线则由 34.6%下降至 30.7%。 国内航线：强化上海主基地优势。上半年以上海为出发或目的地的航线起降架次占比 54.7%，上海两场旅客吞吐量占比约为 8.9%，在此基础上，大部分新增运力投放至二线市场基地沈阳和石家庄以及新设基地扬州机场等。国内航线构建了以华东上海基地为核心，以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点，以华东扬州基地等为战略培育基地，亦将逐步加大西南重要城市成都和重庆的投入，并考察西北区域支撑点。 国际航线：降低日韩及泰国可用座位公里占比。由去年末的 91.0%下降至 81.9%，分别为日本 29.5%、韩国6.8%和泰国 45.7%。国际航线以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，以国内各主要基地和目的地为支持，背靠中国大陆，向东北亚地区市场辐射发展，并聚焦东南亚重点市场。 4.辅助收入增速较快，航线补贴重分类至经常性损益 1）公司实现客运收入47.89亿元，同比增长29.4%，占收入比重的94.6%。 实现辅助收入4.09亿元，同比增长23.6%，其中线上收入2亿元，同比增长25%。公司重点发展机上销售和跨境电商业务，跨境电商业务系统已成功对接了银联和微信支付，并完成与 CBT（上海市跨境电子商务进口服务平台）和林道国际物流平台的系统对接。 2)公司收到航线补贴5.1亿元，财政补贴0.97亿元，合计6.1亿元（去年同期航线补贴2.9亿元，财政补贴2.4亿元，合计5.3亿元。）。 其中航线补贴系各地方政府或机场给予公司经营某些航线的补贴以及中国民用航空局给予公司的航线补贴，公司变更了会计政策，将航线补贴5.1亿元从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”项目，计入营业利润，并划分为经常性损益。 5.燃油及起降费标准上调使得成本增速超过收入，导致归属净利下滑 上半年，公司营业成本同比增长43%至46亿元，超过收入增速的28%。 1）航油成本上升。 公司采购航油均价同比上涨38%，单位航油成本较去年同期上涨 36.2%。燃油成本占比30%。 2）起降费用上升。 民航局关于民用机场收费标准调整方案自 2017 年 4 月 1 日执行，该调整方案使得公司二季度国内平均单架次起降费增长约 29.9%，并 《春秋航空（601021）：中报点评：业绩低点已现，下半年重回快速增长，维持“推荐”评级》 2016-08-30 《春秋航空（601021）：限制性股票激励计划利于公司长远发展，8月数据持续改善，维持“推荐”评级》 2016-09-12 《春秋航空（601021）：三季报点评：飞机集中引进导致三季度成本上升，看好低成本航空龙头，维持“推荐”评级》 2016-11-01 相关研究报告 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 带动公司二季度整体平均单架次起降费增长约13.6%。 扣除航油采购以及起降费成本以外，公司单位主营业务成本较去年同期下降 0.8%。 6.投资建议：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级 1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。随着机队正常扩张，公司营运增长势头恢复。 2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，利于公司长远发展。 3）看好未来空中互联网正式运营后对公司辅助收入带来的增量空间。 4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.42、1.79及2.35元，对应PE分别为22.4、17.8及13.5倍。 风险提示：原油价格大幅上涨、经济大幅下滑。 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,709 7,034 9,573 12,518 营业收入 8,429 10,598 12,898 15,611 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,350 9,339 11,156 13,206 应收账款 127 160 195 236 营业税金及附加 7 8 10 12 预付账款 221 281 336 397 销售费用 258 297 361 421 存货 68 86 103 122 管理费用 188 201 245 297 其他流动资产 1,616 1,616 1,616 1,616 财务费用 246 176 207 227 流动资产合计 6,741 9,177 11,822 14,888 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 0 800 850 880 长期股权投资 9 9 9 9 投资收益 -91 -90 -80 -80 固定资产 9,670 8,707 7,840 7,059 营业利润 289 1,287 1,689 2,247 在建工程 1,668 1,668 1,668 1,668 营业外收入 999 250 250 300 无形资产 63 63 63 63 营业外支出 4 4 4 4 其他非流动资产 1,445 1,445 1,445 1,445 利润总额 1,284 1,533 1,935 2,543 非流动资产合计 12,905 11,942 11,075 10,295 所得税 333 398 502 660 资产合计 19,647 21,119 22,897 25,183 净利润 951 1,135 1,433 1,883 短期借款 1,205 1,205 1,205 1,205 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 951 1,135 1,433 1,883 应付账款 326 414 494 585 NOPLAT 464 558 834 1,239 预收款项 969 1,219 1,483 1,795 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.42 1.79 2.35 其他应付款 316 316 316 316 一年内到期的非流动负债 1,894 1,894 1,894 1,894 其他流动负债 514 514 514 514 主要财务比率 流动负债合计 5,224 5,561 5,906 6,309 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 3,864 3,864 3,864 3,864 成长能力 应付债券 2,288 2,288 2,288 2,288 营业收入增长率 4.1% 25.7% 21.7% 21.0% 其他非流动负债 947 947 947 947 EBIT增长率 -46.7% 20.2% 49.5% 48.6% 非流动负债合计 7,099 7,099 7,099 7,099 归母净利润增长率 -28.4% 19.4% 26.2% 31.4% 负债合计 12,323 12,661 13,005 13,408 获利能力 归属母公司所有者权益 7,323 8,459 9,892 11,775 毛利率 12.8% 11.9% 13.5% 15.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.3% 10.7% 11.1% 12.1% 所有者权益合计 7,323 8,459 9,892 11,775 ROE 13.0% 13.4% 14.5% 16.0% 负债和股东权益 19,647 21,119 22,897 25,183 ROIC 2.9% 3.3% 4.5% 6.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.7% 59.9% 56.8% 53.2% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 139.3% 120.6% 103.1% 86.6% 经营活动现金流 740 1,791 1,976 2,372 流动比率 129.1% 165.0% 200.2% 236.0% 现金收益 877 1,319 1,492 1,795 速动比率 127.8% 163.5% 198