油脂（P、Y、OI）季度报告：风物长宜放眼量

投资观点：看多棕榈油 油脂（P、Y、OI） 报告日期2025-3-30 季度报告 棕榈油（中长期看多）：在原油价格高企的情况下，印尼生柴掺混利润大幅改善，印尼将积极推动下半年B50的落地，另外可能配合进一步调高关税和DMO政策来限制出口、保障生柴需求，将从中长期驱动棕榈油上行。 分析师：陈凡生 从业资格证号：F03117830投资咨询证号：Z0022681 豆油（国内基本面好，表现抗跌）：近月大豆到港压力带来供应宽松，或对单边及基差带来压力，但是豆油需求在三油中也是最好的，呈现供需两旺局面。豆油预计跟随棕榈油上涨，波动相对较小。 菜油（近强远弱、单边观望）：菜籽低库存、菜油持续去库导致基差高企、月间呈现Back结构。但后续采购的加菜籽逐渐到港后，预计基差将进一步回落，单边也将因全球菜籽丰产而承压，整体正套思路。 投资建议 单边：回调做多棕榈油。基差：下游考虑棕榈油和豆油的买入套保，提前锁定成本。月间套利：菜油正套。跨品种价差：多配棕榈油和豆油、空配菜油。 风险提示 印尼生柴调整、国际原油价格、极端天气、贸易保护政策 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-油脂】2025年半年度投资报告：风云多变，吹尽狂沙始到金202506302.【ITF-油脂】2025年二季度投资报告：雾锁重楼际，且待松风解佩环202503313.【ITF-油脂】2026年投资报告：岁寒筑底，静待春华秋实20251222 1行情回顾 2026年一季度，国内油脂市场整体呈震荡上行、品种分化态势，三大油脂价格在宏观地缘、政策调整、供需结构与库存变化的综合影响下波动加剧，品种间价差也走出了不小的波动。回顾去年末预判，整体看多的观点基本兑现，但节奏上年初未见明显回调，另外驱动因素推演较实际情况存在偏差。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2全球油脂供需概况 2.1全球油籽 2025/26年度全球油籽产量预期调整，边际趋于宽松：根据USDA3月报告，2025/26年度全球油籽期末库存预计为1.42208亿吨，同比增加610.8万吨，期末总油籽库销比为16.19%，同比增加0.14个百分点。与2025年末的预估数据相比，全球油籽供需预期边际趋于宽松：供给端，产量较去年年末预估增加了300万吨的预期，其中全球大豆产量预期明显调减，从预期同比增产166.7万吨降至基本持平（主要调增了24/25年度大豆产量），菜籽产量预期则明显调增，从预期同比增产523.5万吨增至同比增产950.4万吨（主要调增了25/26年度菜籽产量）；需求端，预估25/26年度全球油籽需求达9.05177亿吨，同比增加2403.3万吨，24/25年度和25/26年度全球油籽需求均较去年年末预估有所上调，系产量预估上调导致。库存及库销 比方面，边际转宽松的预期也主要受产量增量导致。 2.2全球油脂 全球油脂市场供需持续偏紧，生物柴油需求是关键因素。产量方面，根据USDA3月报告，2025/26年度全球油脂产量初步预计为2.3586亿吨，同比增加586.5万吨，主要靠印尼棕榈油增产、南美大豆丰产以及全球菜籽增产的拉动。需求方面，2025/26年度全球油脂国内消费预计为2.2898亿吨，同比增加617.5万吨（+2.8%）；从增量结构来看，食用需求增加329.5万吨（+2.1%），工业需求增加303.3万吨（+5.0%），工业需求大增主要系近期各国政府积极推进生柴掺混比例提高。印尼计划在2026年将B40提高至B50（中间或通过B45过渡），美国EPA即将落地的RVO较此前大幅增加（此前草案拟定2026年RVO为52-56.1亿加仑），巴西宣布将生柴掺混比例提高至16%（甚至20%），这些都将增加油脂的工业需求，导致2025/26年度油脂供需偏紧，25/26年度总油脂库销比预计与上一年度基本持平，处于近10年的低位。 3棕榈油产地情况 3.1马来西亚 供给端，马来棕榈油短期的减产表现或为利多出尽。马来棕榈油通常11月-次年2月为雨季减产期，3月起逐步进入旱季增产周期，但2026年3月受劳动力短缺与树龄老化影响，减产幅度显著超季节性，未如期开启环比回升。SPPOMA数据显示，3月1-25日马来棕榈油产量环比上月同期减少9.74%，出油率环比减少0.28%，单产环比减少11.21%，远高于历史同期3-5%的季节性波动幅度。3月前25日产量延续下滑态势，未出现季节性增产拐点，显示劳动力短缺对产量的压制具有持续性，而非短期天气扰动。种植园30%的劳动力缺口（印尼劳工回流）导致成熟棕榈果采摘不及时，单产下降12-15%，叠加30%树龄超19年的老化问题，进一步放大减产效应。2月产量已环比下滑18.55%至128.47万吨，3月产量预计维持120-125万吨低位，较去年同期减少10-12%，成为库存去化的刚性前提。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 出口方面，3月为东南亚斋月备货旺季，历史同期出口通常环比增长10-15%，但2026年3月受印尼Levy上调（3月1日起CPO出口Levy从10%上调至12.5%）影响，全球采购订单向马来转移，出口增幅远超季节性水平。船运调查机构数据显示，3月1-25日马来棕榈油出口量环比增长38.4%-50.6%，其中ITS数据为141.5万吨（环比+38.4%），AmSpec数据为139.0万吨（环比+50.6%），远高于2月同期的102.3万吨与92.3万吨。3月1-20日出口环比增幅达38.1%-49.6%，显示出口放量从月初即启动，且持续贯穿全月。 印度、中国等主要进口国因印尼出口成本上升，加大马来采购力度，同时东南亚斋月备货与中国节后补库叠加，进一步支撑出口需求，形成“政策驱动+季节性需求”的双重支撑。 库存方面，供需共振下预计加速去化，紧平衡格局强化。3月处于减产周期尾声，历史 同期库存通常环比小幅下降5-8%，但2026年3月因“产量下滑+出口暴增”的供需错配，库存去化速度显著快于往年。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 3.2印尼 2025年印尼棕榈油供需呈现“产量温和增长、生柴需求爆发、出口收缩、库存低位”格局，核心由B40政策驱动。供应端：毛棕榈油（CPO）产量5166万吨，同比+7.3%，单产+2.1%，种植面积扩张近停滞（新增仅0.8%），劳动力短缺与非法种植园查封（310万公顷）扰动收割节奏。需求端：国内总消费2000万吨（同比+10.5%），其中工业消费（生柴为主）1260万吨（同比+19.0%），B40政策贡献核心增量；食品消费740万吨（同比+3.5%）。出口与库存：出口2750万吨（同比-6.9%），12月底库存207万吨（同比-19.8%），创近五年同期最低。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 展望2026年，生柴政策仍是印尼棕榈油关注的重中之重。3月印尼能源部表态，因生柴生产盈利性显著提升，正评估7月起推行B50，3月底完成乘用车道路测试，分阶段推广，全年实际掺混率预计达48%，避免短期供应冲击。同时，3月1日起CPO出口LEVY从10%上调至12.5%，4月份有可能进一步上调LEVY甚至推行DMO政策。B50若落地，2026年由“B40稳平衡”转为“B50强拉动+产量瓶颈+出口约束”三重驱动，价格支撑显著增强。 更长期来看，今年强厄尔尼诺预期可能对后续棕榈油产量带来显著减产表现。根据NOAACPC的预估，当前处于弱拉尼娜转中性的过渡阶段，但进入6月后，预计迎来一波强厄尔尼诺事件，而厄尔尼诺将抑制东南亚地区的降水，从而减少棕榈油远期的产量。因为厄尔尼诺带来的产量影响具有至少8个月的滞后性，且天有不测风云、强厄尔尼诺还未兑现，所以当下还未到交易厄尔尼诺的时间，仅需保持跟踪关注。 资料来源：CPC、国贸期货研究院 资料来源：CPC、国贸期货研究院 二季度关注的核心变量：一是3月底B50道路测试结果，二是POGO价差走势（原油回调可能削弱生柴需求），三是产量释放节奏（劳动力回流或气候改善可能缓解供应压力）。 风险提示：B50落地不及预期、产量超预期增长、原油大幅回调，均可能导致供需宽松、价格回调。 4大豆产地情况 4.1巴西 2026年一季度，巴西大豆处于新季集中上市、出口与压榨双旺阶段，整体呈现丰产兑现、供应宽松、出口强劲、国内压榨稳步恢复的格局，为全球大豆及油脂油料市场提供充足供给，也对国内豆油、豆粕价格形成阶段性压制。 供应端：丰产兑现，上市节奏偏慢但总量充裕。2025/26年度巴西大豆种植面积小幅扩张，叠加主产区天气整体良好，CONAB最新预估产量达到1.778亿吨，同比增幅约3.7%，处于历史高位水平。一季度进入传统收割高峰期，但受局部降雨及田间作业节奏影响，收割进度略慢于往年同期，大豆集中上市节奏有所后移。尽管短期上市节奏偏缓，但年度丰产格局明确，全球大豆供应宽松预期持续强化，为南美大豆出口竞争力提供基础。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：巴西农业部、国贸期货研究院 需求端：出口主导，国内压榨稳步回升。一季度巴西大豆需求以出口为核心驱动，中国节前补库、印度及欧盟采购持续放量，叠加巴西大豆贴水优势明显，出口装船量维持高位，成为支撑南美盘面的重要因素。国内压榨方面，随着油厂开机率逐步修复，豆油产出稳步增加，生物柴油掺混需求对压榨形成一定支撑，在3月原油大涨的背景下，巴西提出有计划将掺混比例提升至16%甚至20%，有望进一步消化约200万吨大豆。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：ANEC、国贸期货研究院 在强劲出口带动下，巴西国内大豆库存并未出现明显累积，产区流通货源持续向港口转移，港口库存维持合理水平。从全球贸易格局看，巴西大豆在一季度已基本确立全球供应主力地位，美豆出口竞争力阶段性弱化，全球大豆定价重心进一步向南美倾斜。 4.2美国 2026年一季度，美国大豆处于旧作去库收尾、新作种植筹备的过渡阶段，整体呈现旧作 库存高企、出口竞争力偏弱、国内压榨支撑强劲、新作预期博弈加剧的格局，本土供需宽松与南美供应冲击形成共振，短期价格承压但内需韧性提供底部支撑。 2025/26年度美国大豆产量最终落于42.62亿蒲式耳（USDA3月数据），同比微降0.6%，但期初库存充裕叠加收获顺利，一季度旧作供应总量宽松，期末库存预估达3.5亿蒲式耳，创近六年同期高位，库存消费比升至约12.1%，远高于五年均值。新作方面，大豆相对玉米的利润优势与成本优势明确--大豆/玉米价格比处于近八年高位，且大豆固氮特性降低化肥成本，在中东冲突推高农资价格背景下更具吸引力，关注3月末发布的美国种植意向报告。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 播种期天气预报：根据NOAA的天气预报，二季度温度略高于正常值但对播种影响不大，降水则显现区域分化，南部需防干旱、北部需防渍水，中西部需警惕强对流导致的局部进度波动。 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 需求端：一季度美国大豆需求呈现“内需强、外需弱”分化。 国内压榨：油厂开机率维持78%–82%高位，1–2月单月压榨量均超2.2亿蒲，创历史同期新高，主因生物柴油掺混政策（RFS2026年可再生燃料配额上调）带动豆油需求，压榨利润修复支撑开机积极性。 出口贸易：南美大豆集中上市挤压美豆份额，美国对中国、欧盟等核心市场出口持续下滑，一季度出口装船量同比降幅超15%。但另一方面，中美之间关于采购大豆的承诺为美豆出口提供了一定的支撑，截至2026年2月底，此前承诺的1200万吨已经完成，而2026年全年至少2500万吨的大豆采购也已陆续开始，为美豆后续的出