油脂（P、Y、OI）季度报告：风云多变，吹尽狂沙始到金

油脂（P、Y、OI）季度报告分析师：杨璐琳从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194助理分析师：陈凡生从业资格证号：F03117830农产品指数与油脂期货价格走势往期相关报告1.【ITF-油脂】2025年二季度投资报告：雾锁重楼际，且待松风解佩环202503312.【ITF-油脂】2025年投资报告：无人扶我青云志，我自踏雪至山巅202412233.【ITF-油脂】2024年第四季度投资报告：供需结构预期趋紧，政策与天气尚存扰动202409306000650070007500800085009000950010000105001100010/911/912/91/92/93/9棕榈油豆油 菜油 4/9 1行情回顾2025年上半年，国内三大油脂期货走势各有特点。棕榈油价格整体呈“滑梯式”下跌。1-2月因产地减产、斋月备货及印尼B40政策预期支撑价格，连棕探底后回升；2月底至4月初，虽产量进入增产周期，但受库存偏紧、美国生柴政策等影响，陷入区间震荡；清明节后，受宏观利空情绪及主力换月影响，价格重心大幅下挫，6月13日因以色列与伊朗冲突，国际油价飙升带动棕榈油价格上涨，后随局势缓和回落。豆油期货上半年整体偏弱。4-6月巴西大豆大量到港，油厂开机率提升，豆油产量增加，而餐饮需求复苏不及预期，库存累积，价格承压下行。6月中旬受阿根廷大豆减产及美国生柴政策利好提振，但因豆棕价差倒挂扩大及原油回落再度走弱。菜油期货呈现“政策驱动型”震荡上行。3月20日对加拿大菜油加征100%关税后，进口成本飙升，价格快速冲高；6月受美国生物柴油政策预期及中东地缘冲突推动，价格创年内新高，随后因加拿大菜籽产区降雨缓解干旱、榨利改善，市场转向供应宽松预期，价格回调。图表1、一季度三大油脂及农产品指数走势2全球油脂供需概况2.1全球油籽2025/26年度全球油籽趋紧：根据USDA的初步预估，2025/26年度全球油籽期末库存预6000650070007500800085009000950010000105001100010/9 资料来源：Wind、国贸期货研究院9009501000105011001150120011/912/91/92/93/94/95/96/9棕榈油豆油菜油农产品指数 计为1.4324亿吨，同比增加194.1万吨，期末总油籽库销比为15.87%，同比减少0.25个百分点。分项来看：供给方面，2024/25年度全球油籽在较为宽松的格局下留下较高的结转库存，导致2025/26年度期初库存压力大幅增加，另外，2024/25年度减产的菜籽、葵籽在2025/26年度预计有恢复性增产表现，叠加大豆进一步丰产预期，2025/26年度总油籽产量初步预计有近1500万吨增量；需求方面，预估2025/26年度总油籽的总需求将达到空前的9.0272亿吨，其中压榨需求5.8049亿吨也是历史新高，上一榨季为5.6207亿吨，同比增加1842万吨（+3.3%），增量主要贡献来自大豆压榨量（预计同比增加1231万吨），系美国生柴RVO提高所致；在需求增量大于库存增量的前提下，2025/26年度全球总油籽库销比预期降低，体现出总油籽边际趋紧。图表2、全球油籽供需平衡表（千吨）2019/202020/212021/222022/232023/242024/252025/262025/26增量期初库存134,193113,054115,799115,468122,973136,119141,2985,179产量581,137609,424610,602637,042658,082677,160692,10314,943大豆341,728369,626360,531378,350396,930420,870426,8175,947菜籽70,94175,43976,64889,85889,90085,09989,5584,459葵籽53,90948,87156,85852,77656,00451,90756,2204,313花生47,70350,68852,12349,80449,75951,27551,777502棉籽41,59539,94339,53540,50239,69241,88541,073-812棕榈仁19,33719,08918,87519,74919,58620,32720,791464椰子5,9245,7686,0326,0036,2115,7975,86770总供给905,186913,440904,291950,790985,4661,017,9641,045,95927,995总需求792,132797,641788,823827,816849,347876,666902,72026,054大豆526,082532,353520,714538,640561,541591,153612,48321,330菜籽88,27192,59591,069106,237107,585106,081107,1991,118葵籽57,04852,18555,27460,25059,40854,39658,4434,047期末库存113,054115,799115,468122,973136,119141,298143,2391,941大豆95,19298,67493,474101,781115,302123,177124,3301,153菜籽8,4207,9317,29310,95911,4669,1519,23281葵籽2,9962,4057,8214,1203,2533,0163,206190总油籽库消比14.27%14.52%14.64%14.86%16.03%16.12%15.87%-0.25%资料来源：USDA、国贸期货研究院2.2全球油脂全球油脂市场供需持续趋紧，生物柴油需求是关键因素。产量方面，根据USDA 6月报告，2025/26年度全球油脂产量初步预计为2.3455亿吨，同比增加678.2万吨（+2.98%），主要靠印尼棕榈油增产以及南北美大豆丰产带来豆油增产的拉动。需求方面，2025/26年度全球油脂国内消费初步预计为2.2894亿吨，同比增加493.6万吨（+2.20%）；从增量结构来看，食用需求增加424.3万吨（占大头），工业需求仅增加109.6万吨，这与近期各地政府积极推进掺混比例提高的生柴政策预期不符。印尼计划在2026年将B40提高至B50，美国EPA新拟定 的RVO较此前大幅增加，巴西宣布将生柴掺混比例由14%提高至15%，这些都将增加油脂的工业需求，导致2025/26年度油脂供需进一步趋紧。图表3、全球油脂供需平衡表（千吨）2019/202020/212021/222022/232023/242024/252025/262025/26增量期初库存28,46430,85129,80030,27332,48030,82829,133-1,695产量207,763207,686208,324218,115222,217227,766234,5486,782棕榈油73,13573,37073,22576,69776,01878,24580,4362,191豆油58,91160,06460,04560,70063,96768,56770,7692,202菜油28,36229,43829,16533,24734,42033,89634,513617葵油21,20519,00519,68021,70822,13220,08121,8781,797棕榈仁油8,5088,4278,2418,7478,6238,9879,157170花生油6,1686,3466,4116,1935,9826,2336,28653棉籽油4,7154,5204,5254,5734,7544,7524,78432椰子油3,6143,5803,7343,7233,8823,6743,70935橄榄油3,1452,9363,2982,5272,4393,3313,016-315总供给319,263320,082312,466332,007334,851338,148345,4987,350总需求288,412290,282282,193299,527304,023309,015316,3597,344棕榈油119,139121,058113,224123,107118,940121,102123,8552,753豆油69,86771,82172,46671,27974,73081,55182,9611,410菜油34,17935,01235,39139,12841,83141,70642,021315葵油32,39729,59728,74533,86836,29931,82734,1412,314期末库存30,85129,80030,27332,48030,82829,13329,1396棕榈油16,02115,19516,56016,91515,82014,60914,463-146豆油5,7095,9735,3265,8755,7046,0576,449392菜油2,8883,6422,5203,5543,6122,8482,740-108葵油2,9972,1122,7653,2212,9122,4722,441-31总油脂库消比10.70%10.27%10.73%10.84%10.14%9.43%9.21%-0.22%资料来源：USDA、国贸期货研究院3棕榈油产地情况3.1马来西亚6月产量预计维持高产。根据历史经验，低于200毫米的月累计降水将会导致8~10个月后的棕榈油产量带来不利影响。6月处在市场普遍认为的马来棕榈油的增产季（即3~10月期间），但往年数据中6月产量数据也不乏环比减产的表现，主要就是受上一年8-10月份的干旱影响。24年9月累计降水低于200毫米，这给25年6月产量带来了不确定性，但去年8月和10月降水充沛，且今年6月降水较为温和，没有暴雨冲击对即期产量带来不利影响，我们倾向于认为6月产量将维持在170~180万吨水平，预计较5月产量变动-4%~+2%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院图表6、过去一年MPOB月度数据同比及环比情况产量同比消费同比出口同比11.58%-10.67%14.35%-30.69%8.01%-7.13%-0.41%-70.14%-7.22%-46.93%-9.37%-56.57%-4.12%-14.98%-11.61%-26.43%-11.31%-5.67%-10.45%-0.36%52.89%-24.22%12.28%24.80%-10.54%3.94%-1.49%出口方面。马来棕榈油5月份的出口增长25%、绝对值来到138.7万吨，主要受性价比显现后主需国大量买船补库导致。而6月出口能否有进一步的增长呢？我们认为有可能，但预计出口增量难以带动6月结转库存去化。从历史数据来看，出来2020年6月出口有大幅环比增加以外，2007-2024年间马来棕榈油6月出口量往往是下降居多，出口出现大幅增量的起始从平衡表来看，若产量保守估计170万吨（-4%）、维持国内消费和进口量不变（目前表需难有大幅变动、进口量影响较小），出口量环比增长4%则能维持结转库存同5月持平；若产量达到180万吨（+2%），出口则需环比增长超11%才能带动去库，我们认为达到这个增幅的难度还是较大的，所以更倾向于6月继续累库。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院消费环比出口环比2.25%-12.66%-30.19%39.94%3.20%-9.53%-43.51%2.04%40.91%11.82%3.38%-14.56%52.89%-9.95%-16.18%-10.81%26.73%-16.74%36.94%0.91%-25.19%9.82%-2.31%25.62%资料来源：MPOB、国贸期货研究院 点往往在7月。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院产量方面：全年增产预期较强，但增幅仍具有不确定性。2024年大幅