油脂（P/Y/OI）专题报告：油脂下跌是节前避险还是回归基本面？

豆油 菜油 1行情回顾及观点概述本周油脂走势分化，棕榈油整体上涨、菜油窄幅震荡、豆油则整体下跌。整体走势反映出近期三油基本面现实/预期的变化，棕榈油主要受马来5月数据存在利多预期差、生柴消息扰动影响震荡上行，菜油受油厂菜籽库存低位、中加贸易争端裁定会传闻影响有支撑，豆油则因近月大豆到港压力、特朗普关税扰动、美豆产情无虞等利空影响。临近端午假期，周五油脂整体下跌，本周涨势较强的棕榈油出现了大量减仓下跌，盘中已跌破周三低点，豆油更是增仓下挫至近一个月以来新低，菜油维持窄幅震荡。从基本面角度来说，菜油震荡和豆油下跌属于意料之内、趋势之中，而棕榈油走高后急转直下是否是“意料之外”呢？棕榈油下跌究竟是多头资金的节前避险行为，还是情绪性上涨后的回归基本面？我们倾向于是后者。对于后市，我们认为国内棕榈油和豆油库存压力将逐渐体现，盘面预计偏弱运行，而菜油库存预计高处回落且有中加贸易关系的不确定性，暂时建议观望。2基本面分析2.1马来棕榈油5月预计进一步累库根据MPOB，马来4月超21%的增产幅度超出普遍市场预期，出口环比有所好转但仍处近年低位，叠加国内表需大幅回落，4月底库存累库19%至186万吨的高位，往年这个库存水平一般出现在增产季持续累库后的8/9月份才会出现，今年提前至4月就出现本应该属于大利空，但盘面反应不强，当天午盘低开后维持震荡，后续受美生柴扰动甚至进一步走高。但是随着美豆油跌破近一个月低点，预计美生柴题材对棕榈油的带动将十分有限。图表1、马来棕榈油产量（万吨）资料来源：MPOB、国贸期货研究院050100150200250123456789102021202220242025 图表2、马来棕榈油出口量（万吨）资料来源：MPOB、国贸期货研究院111220230408012016020012345678910111220212022202320242025 资料来源：MPOB、国贸期货研究院展望后市，马来棕榈油5月末库存我们预计有7%~10%的累库，库存来到200~205万吨。产量方面，SPPOMA数据显示南马棕榈油5月前5/10/15/20/25日产量增幅分别为60%、22%、8.5%、3.72%和0.73%，可以看出产量有不断调减的趋势，所以我们预估5月全月产量与上月持平或者环比增加3%；出口方面，各独立机构的统计结果差异较大，从历史数据来看，ITS的数据与MPOB的数据更为接近，其统计的马来棕榈油5月1-25日出口较4月同期增长12%，我们乐观地将出口放在环比增加15%的水平；而进口和表需预计无较大变化，整体预期持平；那么得到5月库存将环比增加7%~10%、达到200~205万吨这样惊人的同期高位。2.2国内棕榈油将迎来累库节奏供给端：从去年12月至4月，棕榈油进口利润窗口未打开，导致今年1-4月国内进口量较少，而5月进口利润有所上修，近买船量快速增加，预计在6-7月会有集中到港的情况。图表5、棕榈油进口对盘利润（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院202220232025 资料来源：MPOB、国贸期货研究院图表6、中国月度进口棕榈油数量（万吨)资料来源：钢联、国贸期货研究院56789101112202220232025 -5000-4000-3000-2000-10000100020212024020406080123420212024 需求及库存：目前豆棕价差仍然倒挂、棕榈油的性价比还未显现，下游消费市场仍然维持刚需为主，日成交量未见起色；按照后续到港增加而需求受到豆油压制的情况推演，我们预计6月后棕榈油库存将迎来累库趋势。图表8、国内棕榈油日成交量（吨）图表9、国内棕榈油商业库存（万吨）资料来源：钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2.3美豆天气无虞，国内到港压力显现近日特朗普关税政策落地受到了美国法院的阻止，中美贸易摩擦似乎出现了一丝转机，在中美贸易关系向好的预期下，美豆的产情又将成为连盘豆油的重要影响因素。不过从目前的生长情况以及天气预报来看，“风调雨顺”或成近期美豆产区天气的主旋律，难以带来利多炒作题材。生长情况良好：截至5月25日，美豆播种进度为76%，上一周为66%，去年同期为68%，5年均值为68%；美豆出苗率为50%，上一周为34%，去年同期为39%，近5年均值为40%。天气预报中性：从未来15天的预报来看，美豆主产区南部降水较多，正好对应种植进度较快的区域，而其他地区降水整体中性偏多，有利改善土壤墒情和后续美豆的单产；气温方面，未来温度偏中性，对产量预计无明显影响。0700014000210002800035000420002021202220232024202502040608010012020212022202320242025 资料来源：NASS、国贸期货研究院图表13、美豆产区未来15日气温预报资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院3月当时受检疫等一系列阻碍影响，油厂大豆一度面临节奏性紧缺的情况，后续放开后油厂开机率快速提升，叠加二季度到港放量的预期，预计国内豆油供给将对库存造成压力。图表15、国内压榨厂周度豆油产量（万吨）资料来源：钢联、国贸期货研究院20242025 2023 2.4国内豆油存累库预期图表14、中国压榨厂周度豆油库存（万吨）资料来源：钢联、国贸期货研究院03060901201502021202220242025 0918273645542023 3策略建议单边：建议逢高空棕榈油、豆油。套利：月间建议考虑棕榈油和豆油的反套、跨品种建议多配菜油、空配豆油/棕榈油。风险点：极端天气炒作、国际贸易政策转向、美生柴扰动。附:品种观点评价体系观点评级强烈看多看多震荡看空强烈看空重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎 短期（1个月以内）上涨15%以上上涨5-15%振幅-5%-5%下跌5%-15%下跌15%以上 中期（1-3个月）长期（3个月以上）上涨15%以上上涨15%以上上涨5-15%上涨5-15%振幅-5%-5%振幅-5%-5%下跌5%-15%下跌5%-15%下跌15%以上下跌15%以上