1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量 ——大类资产配置系列报告一：股市篇 投资要点：  大类资产配置是收益的主要来源 海外研究表明，资产配置贡献了组合中90%的收益率，而择时和个券选择的贡献大约只有10%，而这一点对于大规模资金来说更为重要。这背后的逻辑主要是由于不同资产之间的相关性较低或者为负相关，因此，当一类资产表现较弱时，另一种资产表现较好，呈现“东方不亮西方亮”的格局。  股市是大类资产最重要的构成之一 股市由于其体量和波动均较大，且从长期看，在大类资产中收益最高，因此股票的配置是影响组合收益率的关键因素。据统计，从1802到2002的200年间，股票的年化收益率高达8.1%，同期长期和短期国债的年化收益率仅分别为5.1%和4.2%。黄金和美元则更低，仅为2.1%和1.4%。可见，从长期看，股票可带来可观的回报率。  股指的驱动力分析 长期涨跌看经济：从主要国家股指的长期走势看，我们会发现，经济与股指从长期来看呈现显著的正相关。因为股指无非就是由估值和盈利构成，从长期看，估值总在一个区间范围内波动，而相对于有限的估值，盈利才是推动股指长期上升的最主要动力。 短期估值或占据主导：与长期看盈利最为重要相比，以10来年较短时间长度来考量的话，估值的重要性就得到了凸显，尤其是在估值顶部或者底部之时。不少国家虽然经济持续增长，但也经历十几甚至2、3十年不涨的情形，主要就是估值的下杀抵消了业绩的增长。 全球视角美元指数是重要的影响因子：全球股指表现出越来越强的相关性，尤其是新兴市场之间以及发达市场内部间的相关性尤为显著。这背后反应的是经济和风险偏好的一致性，在众多指标中，美元指数是一个较好的衡量。  股市策略 经济仍处冬天，我们通过对上证指数历史走势进行傅里叶变换的周期拟合发现，市场短期或有所承压；但从中期估值角度，目前亚洲尤其是中国市场处在底部位置，已迎来配置良机；长期看，不论从横向还是纵向对比角度，中国依然是个成长股，经济快速发展必然伴随着资本市场机会的持续涌现。  风险提示：宏观经济大幅下行。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2020年6月15日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《出口结构升级，价格拉低进口》 2020.06.08 2、《复苏延续，但外需和就业值得关注》 2020.06.01 3、《就业与民生先行，改革和内需发力》 2020.05.25 请务必阅读报告末页的重要声明 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%19-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06创业板指上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 正文目录 1 大类资产配置综述 ...................................................... 4 1.1 大类资产配置的贡献组合主要收益 ............................................................. 4 1.2 大类资产配置的发展历程 ........................................................................... 5 2 股市是大类资产中最重要的构成之一 ...................................... 8 3 股市涨跌的驱动力分析 .................................................. 9 3.1 从长期看，经济是决定市场涨跌最重要的因素 .......................................... 9 3.2 短期，估值或占据主导，尤其估值处在较为极端的情况下 ...................... 13 3.3 全球视角下的影响因素分析：美元指数 ................................................... 17 4 股市后市策略展望 ..................................................... 20 4.1 短期：基本面量化预测，市场短期难有大作为 ........................................ 20 4.2 中期：估值维度，市场吸引力正在提升 ................................................... 22 4.3 长期：全球看，中国仍是个成长股 ........................................................... 23 5 风险提示 ............................................................ 25 图表目录 图表1：过去几年股债在多数年份走势相反，呈现负相关 .............................................. 4 图表2：过去几年股债在多数年份走势相反，呈现负相关 .............................................. 5 图表3：2002-2018年主要大类资产间的相关性 ............................................................. 5 图表4：马科维茨投资组合理论 ....................................................................................... 6 图表5：大类资产配置策略发展历程 ............................................................................... 7 图表6：2019年全球股票总市值已接近GDP ................................................................. 8 图表7：全球主要交易所股票市值（2020年4月） ........................................................ 8 图表8：上证综指的波动率远超中债综合财富总指数 ...................................................... 9 图表9：各类资产在1802到2002年间名义收益率 ........................................................ 9 图表10：美国股市与经济 .............................................................................................. 10 图表11：英国股市与经济 .............................................................................................. 10 图表12：德国股市与经济 .............................................................................................. 10 图表13：法国股市与经济 .............................................................................................. 10 图表14：日本股市与经济 .............................................................................................. 11 图表15：韩国股市与经济 .............................................................................................. 11 图表16：俄罗斯股市与经济 .......................................................................................... 11 图表17：印度股市与经济 .............................................................................................. 11 图表18：巴西股市与经济 .............................................................................................. 11 图表19：澳大利亚股市与经济 ...................................................................................... 11 图表20：中国台湾股市与经济 ...................................................................................... 12 图表21：中国香港股市与经济 ...................................................................................... 12 图表22：从长期看盈利是推动指数上行的主要动力 ..................................................... 12 图表23：美股盈利与经济增长高度相关 ........................................................................ 13 图表24：盈利推动股指长期上行 ................................................................................... 13 图表25：不少国家均出现股指10年甚至20年或者三十年区间不涨的情形 ................ 13 图表26：美股在1998-2011年十来年不涨，主要是由于估值的下跌 ........................... 14 图表27：由于估值的下杀抵消了业绩的增长，美股在上世纪60-70年代停滞不前 ...... 14 图表28：台湾90年的高估值导致股指在约30年后仍未能达到当年高