请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo] 2018年12月26日 跟随大市(维持) 证券研究报告•行业研究•家用电器 空调行业专题报告 不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 65 行业总市值（亿元） 9,718.12 流通市值（亿元） 9,511.57 行业市盈率TTM 11.63 沪深300市盈率TTM 10.2 相关研究 [Table_Report] 1. 家电行业2019年投资策略：逆水行舟，静待柳暗花明 (2018-11-18) [Table_Summary]  投资逻辑：由于空调一户多机的配置属性，空调已经成长成为最大的家电品类。2017年我国空调内销8875.4万台创历史新高，2018H1，内销仍然保持高速增长。2018年下半年开始，空调内销开始回落，出现较大幅下滑，渠道补库存周期逐渐转化为去库存周期。在这一时点，本文从历史发展、未来空间、短期波动因素等多方面探讨空调内销变动，尽可能客观地考量每一个变量，试图拟合出我国空调市场成长路径。通过推算，我们认为空调内销量仍有30%-40%成长空间，长期看好空调行业发展，并且试图在左侧捕捉到波谷到波峰切换点。  温故：我国空调历史发展回顾及需求拆分。2017年，我国城镇/农村空调每百户保有量已经达到128.6/52.6台。而根据产业在线统计，我国空调内销出货量呈现波动上升趋势。我们将空调销量分为两个部分：新增需求（保有量上升），更换需求（新机更换旧机）。2013年-2017年，空调更新需求占比40%左右，与对应8-10年前的内销数据基本拟合，符合空调更新换代生命周期。  知新：我们认为国内空调市场仍具有较大成长空间。随着17-18冷年空调内销首次破亿，创下新高，关于国内空调市场是否还有成长空间的探讨开始热烈。本报告中，我们参考日本，结合我国城乡二元化特色经济结构，尽量客观地考量每个变量，从理论上推导并量化了我国空调行业未来需求情况。经测算，到2030年，我国家用空调年内需量将达到1.3-1.4亿台左右的体量，对应17-18冷年1亿台内销数额计算，也仍存在30%-40%行业成长空间。  短期波动：地产与库存波动影响。我们选取地产、库存两个因素探讨了空调行业波动的短期影响因素。经测算目前约30%的空调内销量由房地产拉动，根据产业在线及调研数据我们估算目前空调渠道库存在3000-3500万台左右，处于相对良性水平。我们认为目前地产调控趋严，库存逐渐升高，行业短期转入下行周期，我们预计2019年下半年开始行业企稳，但行业格局稳定，龙头仍具有稀缺性，目前估值对短期不利因素的反应相对充分，处于底部区间。  投资策略与重点关注个股：由于我国人口基数较大、大陆性气候明显的外部环境等因素，我国是培育空调龙头的良好土壤。当前空调市场双寡头垄断格局已经形成，长期来看龙头企业的研发优势、规模优势将形成坚固的壁垒，未来在产品创新和毛利率水平等方面将与中小型空调厂商拉开更大的差距。因此我们重点推荐格力电器（000651）、美的集团（000333）。  风险提示：市场系统性风险、汇率大幅波动风险、房地产大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险。 重点公司盈利预测与评级 [Table_Finance] 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000333 美的集团 37.38 买入 2.61 3.09 3.55 15 12 11 000651 格力电器 35.88 买入 3.72 4.88 5.15 10 7 7 数据来源：聚源数据，西南证券 -32%-22%-13%-3%6%16%17/1218/218/418/618/818/1018/12家用电器 沪深300 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 空调行业：最大家电品类，长期市场空间仍存............................................................................................................... 1 1.1 温故：我国空调行业保有量现状 .................................................................................................................................... 1 1.2 知新：保有量上升及更新需求探讨未来空间 ................................................................................................................ 2 2 地产严控+基数过高，短期处于波谷期 ............................................................................................................................ 7 2.1 房地产拉动占比较小，未来预计温和回暖 .................................................................................................................... 7 2.2 高基数新冷年开盘不利，库存尚处于良性 .................................................................................................................... 9 3 寡头格局稳定，消费升级促均价提升 ............................................................................................................................ 11 3.1 行业格局：寡头垄断，格力美的双星闪耀 .................................................................................................................. 11 3.2 消费升级促进产品升级 .................................................................................................................................................. 12 4 个股推荐：强者恒强，关注龙头企业 ............................................................................................................................ 14 4.1 格力电器（000651）：低估值的空调龙头 .................................................................................................................... 14 4.2 美的集团（000333）：产业版图战略整合迎新增长契机 ............................................................................................ 17 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 19 空调行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：1990-2017城镇和农村家庭平均每百户空调保有量 ....................................................................................................... 1 图2：2001-2017空调内销量及增速 ........................................................................................................................................... 1 图3：中日城镇化率对比 ............................................................................................................................................................. 2 图4：中日人均GDP对比 ............................................................................................................................................................ 2 图5：日本家用空调内销量及普及率 ......................................................................................................................................... 3 图6：中日空调户均保有量对比 ................................................................................................................................................. 3 图7：Logistic人口阻滞增长模型构建及求解过程 .................................................................................................................... 4 图8：空调保有量增长“S”型发展三阶段 .............................................................................................................................