请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：22.36 目标价格：23.60—26.55 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：池陈森 执业证书编号：S0740517020003 Email：chics@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,043 流通股本(百万股) 1,024 市价(元) 22.36 市值(百万元) 23,312 流通市值(百万元) 22,904 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (3%)5%13%21%29%37%3/28/164/19/165/11/166/6/167/12/168/4/168/26/169/20/1610/18/1611/8/1611/29/1612/27/161/18/172/15/173/8/17华海药业沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2584.99 3500.36 4059.62 5066.91 6602.65 增长率yoy% 12.57% 35.41% 15.98% 24.81% 30.31% 净利润 265.50 442.47 511.96 618.32 837.84 增长率yoy% -26.08% 66.66% 15.70% 20.77% 35.50% 每股收益（元） 0.25 0.42 0.49 0.59 0.80 每股现金流量 0.32 0.19 0.49 0.38 0.44 净资产收益率 8.24% 12.32% 12.12% 13.34% 16.03% P/E 87.84 52.71 45.56 37.72 27.84 PEG -3.37 0.79 2.90 1.82 0.78 P/B 7.24 6.49 5.52 5.03 4.46 备注： 投资要点  全球仿制药产业链分工重塑，中国高品质仿制药全球范围内崛起。全球范围内仿制药快速发展，中国将成为全球最大的原料药生产基地。受益于进口替代，国内高品质仿制药崛起时代来临；仿制药升级速度加快，原料制剂一体化企业优势凸显。国内外政策联动，中国仿制药将站上世界舞台。  制剂出口最领先的高品质仿制药企业。公司以原料药起家，原料药升级制剂，一体化优势明显。制剂最早走向海外。国外制剂反哺国内，享受政策红利，实现进口替代。公司目前处于蓄力期，费用投入加大，影响短期业绩增速，但中长期空间远大。  国内制剂：受益优先审评政策，销售队伍建设正当时。公司国内制剂过去重视不足，产品线较为单薄，销售力量也比较薄弱。公司后续产品储备丰富，目前在报产品64个，受益于优先审评政策，产品未来将加速上市；同时，公司着力销售队伍建设，实现代理转向自营，促进产品快速放量。  制剂出口：进入挑战专利高级阶段，布局“大空间”品种。ANDA收获期的到来和帕罗西汀胶囊挑战专利的顺利进行标着公司美国仿制药业务进入了挑战专利的高级阶段。公司未来将把重心从注册申报转移到药品经营和销售，以保障不断获批的产品实现销售增长。公司对现有产品更换原料药供应商，自供应提升协同效应；同时布局优质的“大空间”品种。  原料药：竞争力强，盈利持续增长。公司深耕原料药市场20年，具有成熟的原料药生产管理经营体系，竞争力强，市场地位高。原料药业务稳步发展，价格体系维护良好，生产工艺继续改进，盈利持续增长。  生物药：起步晚但起点高，具备后发优势。布局全球销量前十的重磅品种阿达木和贝伐珠单抗，以“生物类似药”申报。后续产品储备丰富，整体研发队伍实力强，生物药未来将成为新看点。  盈利预测与估值。预计公司2016-2018年归母净利润为5.12、6.18和8.38亿元，同比增长15.7%、20.77%和35.50%，对应每股收益分别为0.49、0.59和0.80元。公司是当前医药产业趋势中最为受益的企业之一，考虑到公司制剂出口进入收获期；国内制剂受益于政策发展前景良好；参考可比公司，我们给予公司2017年40-45倍PE，对应股价23.60-26.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：国内制剂注册申报进度低于预期的风险；海外制剂注册申报不达预期的风险；原料药价格波动的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年03月28日 华海药业(600521)/化学制药 华海药业：莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量 短期费用高投入影响利润增速，中长期成长空间远大 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 全球仿制药产业链分工重塑，中国高品质仿制药全球范围内崛起 ...................... - 4 - 中国将成为全球最大的原料药生产供应基地 ............................................... - 4 - 国内高品质仿制药崛起时代来临.................................................................. - 4 - 药品升级速度加快，原料制剂一体化企业优势凸显 .................................... - 5 - 国内外政策联动，中国仿制药将站上世界舞台 ............................................ - 5 - 制剂出口最领先的高品质仿制药企业 .................................................................. - 6 - 从原料药升级制剂，制剂走向海外，到国外制制反哺国内市场 .................. - 6 - 费用投入期，短期影响业绩增速，中长期空间可期 .................................... - 7 - 国内制剂：受益优先审评政策，销售队伍建设正当时 ........................................ - 8 - 国内制剂过去重视不足实力较弱，未来市场空间广阔 ................................. - 8 - 后续产品储备丰富，优先审评加速上市 ..................................................... - 14 - 着力国内销售队伍建设，补上销售短板 ..................................................... - 18 - 制剂出口：进入挑战专利高级阶段，布局“大空间”品种 ................................. - 19 - 制剂出口业务已进入挑战专利的高级阶段，由重申报转向重经营和销售.. - 19 - 原料药自供应提升协同性，布局“大空间”品种 ...................................... - 21 - 原料药：竞争优势明显，盈利持续成长 ............................................................ - 22 - 竞争优势强，市场地位高 .......................................................................... - 22 - 业务稳步增长，盈利持续增长 ................................................................... - 23 - 生物药：起步晚但起点高，具备后发优势......................................................... - 27 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 28 - 盈利预测 .................................................................................................... - 28 - 估值讨论 .................................................................................................... - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：国产仿制药进口替代机会 - 4 - 图表2：2010-2014年全球仿制药与专利药市场表现 - 5 - 图表3：公司的发展进程 - 7 - 图表4：华海药业历年收入利润情况 - 8 - 图表5：华海药业历年毛利率净利率情况 - 8 - 图表6：华海药业历年分板块经营情况 - 8 - 图表7：公司收入主要来自国外业务 - 9 - 图表8：样本医院历年销售情况 - 9 - 图表9：公司国内制剂产品线 - 9 - 图表10：2015年产品销售格局（放大样本医院） - 10 - 图表11：国内帕罗西汀生产企业文号 - 10 - 图表12：公司帕罗西汀片与原研产品中标价格对比（上海为例） - 11 - 图表13：帕罗西汀市场格局（样本医院） - 11 - 图表14：帕罗西汀中标情况（最小制剂单位，20mg） - 12 - 图表15：血管紧张素系统领域用药格局（放大样本医院） - 13 - 图表16：血管紧张素系统领域企业格局（放大样本医院） - 13 - 图表17：公司后续重点产品市场分析 - 14 - 图表18：公司后续在申报产品梳理 - 15 - 图表19：续1：公司后续在申报产品梳理 - 16 - 图表20：续2：公司后续在申报产品梳理 - 17 - 图表21：续3：公司后续在申报产品梳理 - 18 - 图表22：公司销售人员数量 - 19 - 图表23：公司进入ANDA文号收获期 - 20 - 图表24：公司已获27个ANDA文号 - 20 - 图表25：公司主要后续产品分析 - 22 - 图表26： 原料药及中间体收入分析 - 23 - 图表27：原料药及中间体收入拆分 - 23 - 图表28：各类原料药毛利率对比分析 - 23 - 图表29：原料药产品线 - 24 - 图表30：公司在报原料药品种 - 25 - 图表31：续：公司在报原料药品种 - 26 - 图表32：普利类原料药价格走势 - 26 - 图表33：沙坦类原料药价格走势 - 26 - 图表34：2016年全球药品销售额TOP10（亿美元） - 27 - 图表35：收入拆分与盈利预测（百万元） - 28 - 图表36：可比公司估值 - 29 - 图表37：华海药业财务预测（单位：百万元） - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 全球仿制药产业链分工重塑，中国高品质仿制药全球范围内崛起 中国将成