铜：莫为浮云遮望眼 风物长宜放眼量

铜：莫为浮云遮望眼风物长宜放眼量 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 年月日 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜库存变化分析 铜市场展望与操作建议 铜市一季度回顾 •全球铜市场一季度集体上涨，各主要市场涨幅差异明显，美金铜涨幅大于伦敦铜大于沪铜。COMEX铜季末创历史新高，一季度累计涨幅约25%，伦铜也在季末再度上破1万美元关口，一季度累计涨幅约11%，沪铜站上8万关口，一季度累计涨幅不足10%。•宏观层面，欧美制造业持续回暖，国内宏观预期转好，一季度抢开局意愿较强，固定资产投资增速好于预期，财政如期发力。美元指数被动走弱，黄金不断创历史新高，宏观层面整体利多铜价。•更重要的上涨驱动来自供给端，受关税加征预期影响，美铜出现高溢价，使得全球铜资源一季度持续流向美国，引发其他市 场供应趋紧。国内TC加工费再度转负，且负值持续扩大，废铜价格上涨，部分冶炼厂和贸易商将电解铜资源转向出口。•在铜价持续上行的情况下，国内下游需求仍表现出一定的韧性，1-2月铜材产量升至近年最高水平，社会库存在进入3月后持续去化，基本面在有色金属中最为坚挺。 全球宏观与铜市 发达经济体制造业回暖，利多铜价 •2月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。生产指数为52.5%，比上月上升2.7个百分点，表明制造业企业春节后生产活动较快恢复。新订单指数为51.1%，比上月上升1.9个百分点，表明制造业市场需求景气水平回升。•今年以来美国制造业持续回暖，与服务业形成此消彼长，1-2月ISM制造业PMI重回扩张区间，为去年3月以来首次。但从制造业产能扩张周期向主动补库周期传导仍需时间。美国工厂活动自2022年以来的首次扩张，主要受订单增长和生产加快的推动，制造业新订单回升至近3年高位。新订单-生产的缺口保持趋势正增长。•欧元区持续近三年的制造业收缩有所缓解，制造业PMI指数一季度持续回升，3月已升至48.7，为两年多来的最高水平。衡量工厂产出的指 数(该指数被纳入综合PMI)两年来首次出现扩张，从48.9跃升至50.7，为2022年5月以来的最高水平。可以预期的是，在德国大幅加大对基础设施和国防开支支出的大背景下，未来欧洲制造业PMI有望重回扩张区间。 美元指数走弱，利多铜价 •近期数据显示美国商业活动放缓，密歇根大学将美国2月消费者信心指数从初值67.8下调至64.7，该调查显示消费者对未来5-10年的长期通胀率预期上修至3.5%，为1995年4月以来的最高水平。美国2月零售销售月率为0.2%，低于预期的增长0.6%，前值由-0.9%下修至-1.2%。市场对美国经济转入滞涨的担忧增加。美股纳斯达克指数年初以来回落近10%，去年年末的“特朗普交易”出现回摆。 •一季度部分资金流出美股，转向欧洲和香港，同时美国贸易逆差再度创新高，叠加日元升值，欧元走强，美元指数短期回落明显。 •美国制造业仍处于扩张中，而美元指数受消费预期转弱和欧元日元上涨的影响回落，是最有利铜价上涨的宏观组合。 •中期来看，美元信用仍处于被消耗中，从年初以来黄金价格不断创新高能够体现。对于以美元计价的重要大宗商品，铜价未来也将部分计价美元信用的受损。 国内宏观一季度抢开局，财政如期发力 •2025年1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。 •地方债券发行迎“开门红”。数据显示，今年前2个月，全国共发行地方债券18632.96亿元，规模为近三年来新高(2024年同期9444.11亿元、2023年12196.31亿元)，较去年同期大幅增长。今年以来，得益于专项债券项目试点‘自审自发’提高发行效率，以及地方政府加速推进存量隐性债务置换工作，地方债券特别是新增专项债券和再融资专项债券发行明显提速。 •“两重”项目支持力度进一步加大，实物工作量加快形成，基础设施投资增长提速。1—2月份，基础设施投资同比增长5.6%，增速比2024年全年加快1.2个百分点，比全部投资高1.5个百分点；拉动全部投资增长1.1个百分点，比2024年全年提高0.1个百分点。1—2月份，制造业投资同比增长9.0%，增速比全部投资高4.9个百分点；拉动全部投资增长2.2个百分点。1-2约房地产开发投资增速同比下降9.8%，降幅较2024年全年小幅收窄。 •两会确定2025年国内生产总值增长预期目标定在5%左右。赤字率拟按4%左右安排，比上年提升1个百分点，赤字规模5.66万亿元，同比去年增加1.6万亿。实施更加积极的财政政策，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿，去年实际发行4.02万亿。CPI目标2%左右，较去年下降1%。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，规模是去年的2倍。《提振消费专项行动方案》部署了8大方面30项重点任务，旨在扩大内需，对冲关税带来的出口压力。 •预计在两新和提振消费的支撑下，年内制造业相关用铜需求有望维持韧性。基建方面，今年电网投资力度将进一步增强，铜需求的基本盘稳固。新能源车渗透率预计进一步提升，出海步伐加快，AI带来的新增用铜需求也将逐步显现。宏观层面维持对年内国内铜需求的乐观预期，但节奏上可能前高后低。 铜供应情况分析 供应端：全球铜矿供给中长期面临趋紧 •全球铜矿中长期面临着产量增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •从扩建计划来看，近几年里2024年已是铜矿项目增量最大的一年，但年内增量仍较为有限。 •世界金属统计局（WBMS）的最新报告显示，2024年全球铜精矿产量1875.59万吨。安泰科数据显示，2024年全球铜矿产量约为2364万吨，同比增长1.03%，其中，铜精矿产量为1904万吨，同比增长1.17%。2024年，国内铜精矿产量为173万吨，同比增长1.3%。 •2024年必和必拓向英美资源连续三次提出收购要约，报价分别为390亿美元、合427亿美元、491.8亿美元，但均遭到英美资源拒绝。近期力拓和嘉能可正在讨论采矿史上可能最大的业务合并，合并后有望超越采矿业目前的龙头必和必拓。近年来采矿业并购浪潮不断。头部生产商想扩大铜矿生产，但因高质量矿山难找，开采成本高，更倾向并购，全球对有限铜矿资源的争夺日趋激烈。 2025年全球铜精矿供应紧张的局面难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度。乐观预期下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右，但市场普遍预期实际增速应不到2%。•2025年全球铜矿的新建投产项目相对有限，更多的是2024年新建、扩建项目的持续爬产，以及老矿山的复产、扩建项目。基于全球铜矿企2025年生产指引以及考虑到冶炼厂亏损加大可能带来的减产，预计2025年全球铜精矿增量仅40万左右金属吨。同时全球冶炼厂开工率预计下降1个百分点，预计全球精铜产量增速仅为1%，但铜精矿预计仍将供不应求。 未来几年全球铜精矿供需平衡表推演 •在供应端上，全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷Josemaria Project等项目。 •在需求端上，全球铜粗炼产能迅速增长，中国是带动全球铜粗炼快速扩建的重要引擎，2024年至2028年中国有多个大型铜粗炼项目计划上马。铜陵有色、赤峰金通、山东恒邦威海、营口建发盛海有色科化有限公司一期、湖北强兴、湖南裕能一期等。海外主要有澳大利亚Olympic Dam、Kaz Minerals项目、印度Adani项目等。 2025年全球铜精矿供需缺口预计扩大至-82.2万金属吨，此后供需平衡结果负值将逐步收敛，也就意味着在以亚洲为代表的铜冶炼厂可能会面临产能出清、兼并收购、破产清算等局面，目前来看或许只有清算部分粗炼产能才能扭转铜精矿供不应求的问题。 一季度中国铜精矿进口微增 •2025年1-2月，中国铜精矿进口量为471.4万吨，同比增加1.3%。•从进口结构来看，智利，秘鲁等南美国家仍为主要进口来源国。但秘鲁供应同比下降，南美资源更多流向美国。1-2月秘鲁对华出口铜精 矿约109.5万吨，环比下降4.5%，同比下降2.2%，智利对华出口铜精矿约179.6万吨（含铜矿石及精矿），同比增加13.6%。 •反观非洲（刚果，赞比亚）和中亚（哈萨克斯坦）进口占比逐步提升。得益于中资矿山项目（如卡莫阿—卡库拉）投产，一季度刚果（金）对华出口增速远超传统供应国，预计2025年全年对华出口量将突破80万吨（含阳极铜）。全球对铜矿资源的争夺愈发激烈。•若印尼铜精矿出口顺利，SMM预计2025年3月中国进口铜精矿量将达到225-230万实物吨。二季度全球铜精矿的流向主要取决于美国对铜进 口关税的政策，如果加征25%的进口关税预期提前落地，则南美铜精矿资源将再度转向中国。届时我国铜精矿供给偏紧的状况有望得到缓解，TC加工费止跌回升。反之若进口关税依旧悬而未定，则中国铜精矿进口量或将面临更大的下降压力。 全球铜矿一季度相关信息 •2月加拿大第一量子矿物公司宣布，关于Cobre巴拿马铜矿的最终听证会从原定的2023年9月推迟到2026年2月，该矿是全球最大的铜资源之一，在2023年11月因巴拿马最高法院宣布其合同违宪而关闭，此次听证会意味着短期难以复产。但巴拿马总统3月13日表示已批准出口12万实物吨Cobre Panama铜精矿。 •印尼Amman Mineral在2月表示正寻求出口铜精矿的“灵活性”。之前尽管印尼已禁止原矿出口，但政府将Amman Mineral和PT自由港印尼公司的铜精矿出口期限延长至去年12月，以便完成冶炼厂的建设。然而由于自由港旗下的冶炼厂发生火灾，导致调试进程延迟，其要求印尼政府允许其出口130万矿吨铜精矿直到今年年底。3月底印度尼西亚政府表示向自由港印尼公司颁发6个月的铜精矿出口许可证，自由港印尼公司表示已经从印尼贸易部获得铜精矿127万矿吨的出口许可证。•随着印尼和巴拿马铜精矿出口政策相继放开，全球铜矿短期供应紧张的局面或将有所缓解，但是从中期来看无法改变全年 铜精矿供应紧张的格局。 •全球铜矿供应扰动增加，脆弱性愈发凸显。近期刚果（金）局势紧张，导致相关锡矿暂停产，同时刚果（金）也有大型铜矿，后续不排除铜矿也会受到影响而出现停产。•五矿资源在秘鲁的Lasbamas铜矿项目因当地社区环保抗议多次陷入停滞。刚果金的TFM铜钴矿因NGO推动的环保调查被迫暂 停扩建。 国内电解铜产量年初以来不降反升 •年初虽然铜精矿供应趋紧，冶炼厂利润下降，但一季度开工同比不降反升。在去年年底中国冶炼厂为了冬储和抢占市场份额的需要，铜精矿原料库存大幅累积。随着中国电解铜产能的增加和各家冶炼厂电解铜产量指标的增加，在原料充裕的情况下，年初冶炼厂加速开工。•1月全国电解铜产量同比增加4.54%，环比下降7.46%至101.38万吨。2月SMM中国电解