25年量稳质升，26年经营复苏可期

公司2025年实现营业收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%。公司2025年拟以每股2.35元（含税）派发现金股利。 分析判断: ►量稳质升，结构优化驱动增长 25年公司加速变革创新，扎实推动高质量发展，啤酒业务稳中有进，实现量的合理增长和质的有效提升，推动营业收入同比提升1.04%至324.73亿元。 拆分量价来看，公司2025年实现销量764.8万千升，同比+1.5%，对应吨价4162元/吨，同比-0.66%，在社会消费需求调整恢复、啤酒消费增长承压的背景下，公司实现了量的稳健增长。 分品牌来看，青岛品牌收入/销量/吨价分别为223.82亿元/449.4万千升/4980元/吨，同比+1.35%/+3.54%/-2.12%；其他品牌收入/销量/吨价分别为94.48亿元/315.4万千升/2996元/吨，同比-0.50%/-1.36%/+0.90%，主品牌表现更优，中高端以上销量331.8万千升，同比+5.2%，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列销量持续创历史新高，白啤销量位居行业第一，产品结构升级持续落地。 分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/海外收入分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，多数地区实现同比增长，海外市场“一弧三翼多点”布局成效凸显，首次实现国际市场地产地销。 ►成本优化+费用管控，盈利水平稳步提升 成本端来看，公司2025年毛利率为41.84%，同比+1.61pct，主因原料成本下降+产品结构升级+生产 效率提升 。费 用 端 来 看 ， 公 司销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%， 同 比 分 别-0.51/+0.13/+0.06/+0.53pct，销售费用率下降主因公司部分区域业务宣传费用减少。综合来看，公司2025年实现归母净利率14.13%，同比提升0.16pct，使得归母净利润同增5.60%至45.88亿元，盈利质量持续改善。 ►品牌势能向上，2026年高质量发展可期 我们判断26年是啤酒消费复苏的重要一年，看好公司依托品牌、渠道、产品三大优势，持续推进 高质量发展：①区域端深化全国市场分级运营，巩固北方基地市场优势，聚焦南方市场重点突破，通过团队重塑与网络优化扩大份额；②产品端坚定“1+1+1+2+N”战略，做强经典、纯生、白啤等主力大单品，加快全麦、0糖轻卡、无醇低醇等新赛道培育；③业务端发力“五新”（新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求），深耕线上及即时零售渠道，推进线下精细化运营，优化“新鲜直送”布局，全方位适配消费需求升级。 投资建议 参考最新年报，我们下调公司26-27年营收339.86/350.63亿元的预测至334.67/342.69亿元，新增28年营收349.33亿元的预测；下调26-27年EPS 3.82/4.10元的预测至3.58/3.71元，新增28年EPS 3.87元的预测，对应2026年3月31日收盘价61.86元，PE分别为17.3/16.7/16倍，维持买入评级。 风险提示 高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动。 寇 星 ：卢 周 伟： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。