定制+出海双轮驱动，价值重估正当时

颐海国际（01579.HK）调味发酵品Ⅱ 2026年03月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：赖思琪执业证书编号：S0740525090001Email：laisq@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,036.70流通股本(百万股)1,036.70市价(港元)16.40市值(百万港元)17,001.88流通市值(百万港元)17,001.88 海底捞独家底料供应商起家，迈入独立增长新周期。颐海国际脱胎于海底捞，初期得益于关联方海底捞的狂飙扩张，业务规模快速扩张，随着关联方扩张失速，行业扩容承压，进入估值下行周期。公司通过扩充品类、多品牌运营，建立涵盖火锅调味料、中式复合调味料及方便速食产品三大品类的产品矩阵，关联方收入占比持续走低，逐步蜕变为以“全球化扩张”与“餐饮B端工业化”双轮驱动的独立复合调味品龙头。 火锅赛道保持景气，复调市场加速扩容。据Frost&Sullivan数据，2024年火锅行业规模约6199亿元，预计2025年增长至6599亿元，2029年突破8000亿元，行业规模持续稳健扩容。从派系角度来看，近年火锅品类进一步细分，潮汕牛肉火锅、海南椰子鸡火锅、云贵山野现舂火锅、海鲜火锅等细分品类涌现，以植物油和非辣营养底料切入市场，引领中高端火锅底料市场的颐海或将进一步受益。此外，由于工作时长攀升，消费者追求便捷效率，复合调味料及方便速食的消费需求提升，复调市场规模及渗透率均具备显著增长潜力。 股价与行业-市场走势对比 研发及渠道体系不断迭代，B端定制及出海成新增长极。自2018年以来，研发端公司创新引入产品项目制、设立“创新委员”，细分海内外不同客户画像，以渠道为导向开发产品，陆续推出小龙虾调味料、零添加调味料、回家煮系列等多款大单品；渠道端推行合伙人激励机制，历经“合伙人裂变”、“师徒制”、“区域长制”、以增量为核心考核的“合伙人”制等多次变革，第三方收入逐步成为支柱收入来源。2024年起，公司上新速度显著提升，着重加大B端定制及海外市场的开拓，关联方业绩亦企稳，后续市占率有望加速提升，吨价亦有望步入增长通道。 相关报告 1、《盈利能力提升显著，业务扩张可期》2026-03-252、《海外+第三方B端高增，关联方表现承压》2025-08-26 投资建议：复合调味料赛道仍处于量增的成长阶段，颐海国际凭借多元的产品矩阵、优异的研发成功率、海内外布局的工厂及物流中心构筑成本及效率壁垒。随着关联方业绩回温，零售业务持续渗透、B端定制及海外贡献增量，公司份额有望进一步提升。我们预计2026-2028年公司收入分别为70.60、74.47、78.02亿元，同比增长7%、5%、5%，预计归母净利润为9.32、10.06、10.78亿元，同比增长9%、8%、7%，EPS分别为0.90、0.97、1.04元，对应PE分别为16X、15X、14X，颐海国际作为复调龙头，估值偏低，给予“买入”评级。 风险提示：消费需求波动风险；餐饮场景恢复不及预期；新品推广效果不佳；海外拓展受限；研报信息更新不及时风险；第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。 内容目录 公司概览：海底捞核心火锅底料供应商，国内领先的复调龙头................................4 股权结构集中，分红维持高位.............................................................................4经营分析：从依附到独立，迈入新周期..............................................................5 行业：火锅赛道保持景气，复调市场加速扩容..........................................................6 餐饮业韧性增长，火锅市场存在新机..................................................................6生活节奏加快，便捷效率需求推动复合调味品赛道增速领先.............................8对标美日，复调渗透率仍有提升空间..................................................................9 龙头优势：规模领先、研发成功率高、渠道机制灵活.............................................10 公司地位：营收、利润规模双领先，处于行业领先地位..................................10产品：火锅底料起家，逐步建立多品类、多品牌矩阵......................................10渠道：激励机制完善，能力边界不断拓宽.........................................................12 增长看点：关联方环比改善，B端定制及出海加速.................................................14 海底捞经营势能稳中向好，关联方业务企稳.....................................................14B端定制化拓展加速，品质及响应速度为核心壁垒..........................................15出海业务快速增长，自有产能提供本土化基础.................................................16 盈利预测与投资建议.................................................................................................17 风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1：颐海国际股权结构.......................................................................................4图表2：颐海国际管理层经验丰富............................................................................4图表3：2016-2025年现金分红总额及分红率（单位：亿元，%）.........................5图表4：股息率持续领先同业（单位：%）..............................................................5图表5：2013-2025年营业收入及同比增速（单位：亿元，%）............................5图表6：2013-2025年净利润及同比增速（单位：亿元，%）................................5图表7：颐海国际上市以来股价复盘（单位：港币）..............................................6图表8：2019-2025年全国餐饮收入（单位：亿元，%）.......................................6图表9：2019-2025年全国餐饮收入占社零收入比重变化情况（单位：亿元，%）6图表10：2025年全国主要餐饮品类市场规模及其同比情况（单位：亿元，%）..7图表11：火锅市场行业规模（单位：亿元，%）....................................................7图表12：火锅渠道门店数（单位：万家）...............................................................7图表13：细分火锅门店数占比变化（单位：%）....................................................8图表14：中国企业就业人员周平均工作时间（单位：小时/周）.............................8图表15：中国餐饮外食比例（单位：%）...............................................................9图表16：户均家庭规模（单位：人）......................................................................9图表17：2020-2029E中国调味品行业市场规模（单位：十亿元）.......................9图表18：单一调味品及复合调味品市场规模年复合增长率（单位：%）...............9图表19：各国复合调味品人均支出对比..................................................................9图表20：复合调味品企业概览（单位：亿元，%）..............................................10图表21：公司产品矩阵..........................................................................................11图表22：2013-2025年公司产品占比变化（单位：%）.......................................11图表23：产品研发模式更迭...................................................................................12图表24：颐海国际品牌矩阵...................................................................................12图表25：2016-2025年收入分渠道拆分（单位：亿元，%）................................13图表26：2022-2024年营销人员数量及人均薪酬情况（单位：人，万元/人）....13 图表27：颐海国际总资产周转率领先....................................................................14图表28：2017-2025年海底捞门店数量变化情况（单位：家）...........................14图表29：2017-2025年海底捞自营门店平均翻台率变化情况（单位：次/天）....15图表30：2017-2025年海底捞自营门店顾客人均消费（单位：元）....................15图表31：2018-2025年火锅调味料按渠道划分占比及ASP情况（单位：%，元/吨）................................................................................................