南华期货2026年宏观及大类资产配置二季度展望：战略主线锚定下的防守反攻20260330

——战略主线锚定下的防守反攻 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月 第⼀章主要观点 2026年开年以来，市场在宏观政策宽松预期与产业复苏情绪的共振下，呈现出风险偏好的整体回升。贵金属与有色金属板块同步走强，黄金、铜、铝等核心品种接连突破历史高位；即便黑色系品种受制于实体需求疲软，亦在政策面托底预期下展现出较强的抗跌韧性。然而，2月底中东地缘冲突的骤然升级成为市场叙事的关键转折点——国际油价暴涨不仅点燃了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—紧缩预期重燃”的传导链条，对风险资产形成系统性压制。市场情绪由此发生根本性切换：从年初的博弈经济扩张快速转向交易滞胀预期，直接导致前期涨幅显著的金属板块大幅回调，而能源及供给受限品种则展现出突出的抗跌属性，市场分化格局正式确立。 步入二季度，我们预计，美以伊冲突的持续发酵将继续成为全球宏观定价的核心矛盾，并扭转2025年底至2026年初市场形成的三大共识：美联储快速大幅降息、全球经济平稳复苏、美元指数趋势性走弱。在此宏观基调下，二季度市场或呈现“先交易滞胀、后定价衰退”（后续是否会深度定价视衰退4月底5月初的数据决定，主要还是以滞胀为主）的演进主线。2年期美债收益率能否在二季度确认顶部，将是全球风险资产企稳回升的关键先行指标——该时段或将成为布局衰退交易的左侧最佳窗口。 在全球滞胀风险升温的背景下，国内经济周期正经历结构性重塑。增长节奏平缓化、供给端结构性过剩、货币与财政政策协同发力，构成当前经济运行的三大特征，稳增长仍是宏观政策主基调。需要注意的是，本轮地缘冲突带来的成本推动型通胀难以彻底扭转国内通缩态势，较难复制疫情期间中国制造业份额提升的红利行情，企业利润的实质性改善才是衡量国内基本面修复质量的核心标尺。 基于上述全球宏观格局与国内经济逻辑，二季度资产配置应确立“防守反击”的核心原则。市场大概率将进入多空激烈交锋的结构性分化周期，全面普涨行情难以再现，板块强弱分化将成为常态。具体战术安排上：4月中下旬应优先开展风险对冲与防御性布局，应对地缘冲突升级与滞胀预期升温的叠加冲击；4月下旬后，若美国居民消费需求萎缩等衰退信号确认，市场将从滞胀交易切换至衰退定价，届时可围绕衰退受益板块及“十五五”规划相关产业主线逐步展开反攻配置。 风险提示：地缘冲突超预期升级、美联储货币政策超预期收紧、国内政策推进不及预期、国内有效需求不足、市场预期提前透支 第⼆章全球宏观⼤环境研判：地缘冲突或成为核⼼叙事主线，三⼤核⼼预期全⾯扭转 首先我们需要讨论的是，当前以及2026年二季度或是更久乃至2026年全年，被市场绝大多数投资者认可、能形成一致性预期、进而驱动资产价格涨跌的一套核心逻辑/共识故事是什么？ 1、中东地缘冲突或是全球宏观的总源头与核心矛盾 2026年二季度，美以伊中东地缘战争或成为全球市场最核心的变量，绝大多数资产交易均围绕战争进程展开，且其扭转了全球宏观层面的三大核心预期。对特朗普政府而言，通过年初制造地缘冲击、年中实现胜利抽身、下半年推动经济与市场向好，是契合总统任期周期、兑现执政政绩的最优路径，这也是判断本次冲突演化节奏的核心底层框架。 2、三大核心市场预期的扭转 （1）美联储降息预期阶段性冷却，宽松叙事进入观察期 2025年底至2026年初，美联储结束高利率周期、快速大幅开启连续降息是全球资本市场最核心的宏观预期，但这一预期在二季度将阶段性进入冷却观察期，短期难以形成趋势性交易主线，核心原因包括四点： 1）中东冲突带来的原油供给冲击推升通胀，锁死了美联储大幅宽松的空间，引发市场对重启加息的讨论，降息的核心前提发生改变； 2）沃什听证会存在极大不确定性，市场对其政策立场分歧极大，听证流程被政治因素阻挠、召开时间尚未确定，无法形成一致的降息预期，与通胀反弹、地缘冲突升级形成共振，加速降息预期的冷却； 3）当前美联储降息的硬性阈值尚未满足，不具备开启降息周期的条件； 4）美国发动中东冲突的底层逻辑与降息诉求天然相悖——降息路径走不通，才选择用地缘冲突作为替代工具，进一步强化了降息叙事的冷却趋势。 （2）全球经济平稳增长预期被打破 冲突前，市场对美国经济年内陷入衰退的概率定价极低；而当前，衰退风险已全面计入风险资产价格与波动率结构。 此前主导市场的"金发姑娘"叙事遵循“美联储降息释放流动性→抵押贷款利率下行激活地产周期、企业资本开支扩张与居民消费修复共振→美国总需求触底反弹并开启内生性增长→进口需求扩张产生全球贸易乘数效应→拉动各国工业生产与实物需求全面回升→大宗商品需求扩张与企业盈利改善形成正反馈→股市与顺周期工业品迎来普涨行情。”的链条。基于这一复苏叙事的预期交易模式下，当宏观数据验证需求回暖时，资金系统性地增配顺周期工业品、周期股、可选消费及高出口依赖度制造业，形成做多需求敏感型资产的共识交易；而一旦复苏叙事被证伪或遭遇地缘政治冲击打断，交易策略立即切换至低配甚至做空上述资产，并涌入避险与防御性板块寻求避险。 我们之前也多次前调，此前市场所信仰的“美联储降息释放流动性→美国总需求触底反弹→全球贸易与工业生产回升→大宗商品需求上涨”的经济平稳增长预期，本身就缺乏基本面支撑： 1）基于降息叙事的需求复苏逻辑存在天然瑕疵，美联储只能调控短端利率，而决定实体融资成本的长端利率持续处于高位，即便降息，刺激效果也会大幅削弱； 2）美国需求高度依赖财政赤字托底，而财政扩张空间已基本见顶； 3）需求增长仅集中在AI、新能源等少数领域，结构性亮点无法带动总量需求的全面复苏； 4）特朗普年初关税政策调整对总需求的提振微乎其微，无法改变需求平稳的核心格局； 5）美国PMI等软数据与工业生产、零售销售等硬数据长期劈叉，所谓复苏只存在于市场预期中，而非真实的供需现实。 （3）美元大幅走弱预期落空，进入震荡观察期 市场此前形成的“美元指数趋势性大幅下行、进入长期贬值通道”的一致性预期，是押注新兴市场资产、非美货币、大宗商品走强的核心底层逻辑。但我们判断，美元大幅贬值空间已显著收窄，2026年二季度将进入震荡观察期，无法成为持续驱动市场的主线，核心原因在于：一是欧元不具备持续升值能力，锁死了美元指数的大幅贬值空间；二是美以伊冲突冲淡了市场对美元信用问题的定价，避险需求为美元提供了强力支撑。 从二季度的维度来看，在当前看不到任何可以结束中东地缘战争（美以伊）以及战争时长已经持续快5周之久，我们认为，地缘政治叙事将是二季度最主要的宏观叙事，中东战争明确为所有宏观叙事的总源头与核心矛盾主线。 美国发动本次中东冲突，其战略诉求完全服务于特朗普第二任期的政治经济议程。需要特别指出的是，该议程与美联储降息周期存在天然张力：战争通过推升通胀预期与避险溢价，客观上限制了货币政策宽松空间。四大核心诉求构成了冲突的底层逻辑原点： （1）核心诉求一：用可控的能源价格上涨替代降息，实现资金回流美国与为美股托底的核心政治目标 这是最核心的底层动机。特朗普政府原本希望依靠美联储降息放水托住美股、拉动经济，但强行降息会导致美元贬值、全球资金抛售美元资产，反而砸崩美股，与托市目标完全相反。因此选择通过制造中东局势紧张，引发原油供给冲击，推动油价温和可控上涨：一方面倒逼全球石油美元回流美国，买入美债、美股等美元资产，无需降息即可实现流动性托市；另一方面，美国作为全球第一大原油生产国和出口国，油价上涨能直接增厚能源企业利润、拉动相关产业就业，成为美股新的盈利支撑，完美替代降息的刺激效果。 （2）核心诉求二：强化能源霸权，重构全球供应链，锁定关键资源 这是长周期的地缘战略诉求。特朗普政府通过“唐罗主义（Donroe Doctrine）”把美洲变成美国的资源后院，同时借助中东冲突掌控全球原油供给定价权：掐断伊朗原油出口，既能打压俄罗斯、伊朗的地缘影 响力，也能抬高欧洲、中国等制造业经济体的能源成本，削弱其制造业竞争力，重构以美国为核心的全球供应链；同时借地缘冲突将能源、关键矿产的供应链安全上升为全球地缘博弈核心，进一步推进对拉美锂矿、非洲稀土等关键资源的控制，完成长周期的供应链卡位。 （3）核心诉求三：用外部地缘冲突转移国内矛盾，巩固政治基本盘 这是最直接的政治诉求。第二任期开局后，特朗普面临关税政策诉讼、司法部调查、国会两党拉扯等多重国内政治压力，而发动对外军事行动、塑造强硬总统形象，是美国历任总统转移国内矛盾、凝聚选民共识的最常用手段，与货币政策、降息诉求本身无任何关联。 （4）核心诉求四：用外部冲突倒逼欧洲盟友站队，强化北约控制力，完成全球强权政治布局 中东冲突能直接将欧洲绑在美国的地缘战车上，既通过能源冲击让欧洲更加依赖美国的能源出口，也能借伊朗问题强化北约在中东的军事存在，打压俄罗斯在中东的地缘影响力，巩固美国的全球霸权地位，是纯粹的地缘政治诉求，与降息的经济目标完全无关。 那么对于美国来说，为何从2018年特朗普第一任期开始，美国带给全球的年初冲击的频率显著提高？可解释的原因或是美国内政的极其不稳定性。具体分析如下： 1、2018年以来“年初冲击”的周期性特征与成因 2018年之后，每年年初全球市场都会出现各类冲击事件，从贸易冲突、疫情能源危机、地缘战争到银行业危机，呈现周期性、结构性风险交替特征，核心成因包括四点：一是季度末流动性紧张与资产再平衡压力；二是各国政府/央行政策调整窗口期；三是春季为军事行动活跃期，地缘政治风险高发；四是财报季结束后的市场预期修正。 而对于2018年以来美国年初冲击频率显著提高，我们认为核心原因是美国内政的极度不稳定性。在内政不稳的背景下，美国政府会通过更多对外动作将内部矛盾向外转移，以此凝聚国内共识、获取选民支持。同 时，总统频繁更迭大幅透支了美国的财政压力，2017-2025年美国经历了特朗普-拜登-特朗普的总统更迭，国会控制权也频繁交替，每任新政府都将财政宽松作为核心施政手段，导致美国财政空间被持续透支。 2、2022年以来对外冲击成为美国核心选择的底层原因 2022年以来，美国传统刺激手段已完全失去空间，对外冲突成为替代财政与货币刺激的唯一选择，这也是美国持续在年初制造冲击的核心背景： （1）货币政策受限：2022年至今，全球通胀中枢出现系统性上移，而非短期现象，直接约束了美联储的扩表和降息空间，无法通过宽松政策刺激经济； （2）财政空间透支：总统频繁更迭导致每任新政府都将财政宽松作为核心施政手段，2023年至今，美国每年的财政支出和赤字率都远高于疫情之前，疫情后本无需持续维持财政宽松，但总统更迭使得财政扩张成为常态，财政实力被严重透支，已无大规模财政刺激的空间。 在增量扩张路径走不通的背景下，美国只能在现有资源和格局内争夺利益，通过“年初冲击、年中缓和、下半年回升”的方式，在无需大额财政、货币投入的前提下，实现提振经济和市场的效果，兑现执政政绩。 当前的美伊冲突是否仍符合“年初冲击”的框架？如果符合，理论上四五月份我们就能看到局势向好。 为了回答上述问题，我们再次明确，美国策动此轮冲突的核心意图在于构建适度紧张的地缘格局：既通过能源溢价短期提振美国经济与金融市场，又对欧、日、韩等高能源依赖经济体形成阶段性压制，最终推动全球资本回流美国。具体而言，美方大概率期望呈现如下演进节奏：3月冲突持续发酵推动油价突破100美元/桶，引发全球市场衰退担忧并促成风险资产普调；4-5月在取得阶段性成果后战略抽身，引导油价温和回落，避免高油价长期化侵蚀美国企业利润。 这一策略布局背后存在四层递进逻辑： 首先，核心经济诉求在于驱动全球资金回流，支撑美元与美股强势。冲突持续推高油价与全球不确定性，而欧洲、日韩等经济体因能源对外依赖度高、敞口大（类似第三次石油危机中石油进口国的脆弱性），所受负面冲击远超能源自给能力更强的美国。由此产生的利差效应将迫使国际资本优先流向相对安全的美国市场，形成对美元资产的系统性支撑—