南华期货聚烯烃及丙烯2026年二季度展望：战事未停，迷雾未散

——战事未停，迷雾未散投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号寿佳露（投资咨询证号：Z0020569）顾恒烨（期货从业证号：F03143348） 第一章观点概要 一季度，聚烯烃以及丙烯盘面总体震荡上行。在美伊冲突持续发酵的背景下，原油、LPG价格大幅走强，一方面带来了较强的成本支撑，另一方面出于对能源供应问题的担忧，装置出现了大面积停车降负的情况，使得供应呈现出收紧态势。成本抬升与供应缩量形成共振，推动烯烃链呈现偏强走势。展望二季度，后续核心关注点仍将围绕地缘局势演变及其对供需格局的进一步传导： 1）供应缩量带来的支撑依然较强。受地缘冲突影响，霍尔木兹海峡航运受阻、中东油气田大面积减产，国内炼厂陆续开启防御性降负，PE、PP装置开工率大幅下滑。若冲突持续，已降负的装置短期内难以提负，叠加装置检修计划增多，4月检修损失量预计进一步上升；若局势缓和，则需关注装置提负或是复产的速度。 2）PDH装置利润深度压缩，后续仍存在停车预期。虽然截至3月下旬PDH装置开工率尚未出现明显下滑，企业多是依靠消耗现有库存维持生产。但若冲突持续，原料库存消耗殆尽后，装置仍将面临原料供应问题，或导致停车比例上升。若局势缓和，中东供应以及航运恢复仍需要时间，短期对PP、丙烯的支撑将依然存在，主要需关注边际装置的开停工动态。 3）地缘冲突亦对进出口格局造成影响。除了PE进口直接受到影响以外，原油以及石脑油供应的缺失导致亚洲地区烯烃供应趋于紧张，外盘价格飙升。受此影响，国内聚烯烃出口利润回升，出口订单增加，周边国家部分需求正在向我国转移，从而为聚烯烃近月出口带来额外增量。 4）而在需求端，负反馈有所显现。地缘影响下，聚烯烃价格不断攀升，但下游对高价货源的接受意愿有限，近两周现货成交情况转淡，基差大幅走弱。虽需求端已现负反馈，但在供应显著收缩背景下，弱需求对价格压制作用相对有限。若是冲突持续，下游将被动接受高价原料，成本压力向终端传导；若局势缓和，下游将得以偏低价格采购，并填补先前原料库存的缺失，集中性的补库亦将在聚烯烃回落过程中为其提供支撑。 综合来看，当前地缘局势尚未明朗，若是冲突持续，烯烃链预计维持偏强运行，而若局势缓和，短期虽然部分风险溢价将回吐，但是下跌空间预计受限。中长期待到供应逐步恢复后，需重新评估聚烯烃以及丙烯的供需再平衡情况。 价格区间 L2605二季度区间预计在7800-9600PP2605二季度区间预计在7800-9800PL2605二季度区间预计在7500-9500 策略推荐 单边策略：短期三个品种预计维持高位震荡格局。地缘扰动带来较大不确定性，波动率加大，建议以观望为主。 月间套利：L、PP择机布局9-1正套。品种间套利：P-L价差逢低做扩，PP-PL价差暂无方向性驱动。 风险提示 1）地缘冲突局势，2）原油价格波动，3）宏观政策变化 一、行情回顾 一季度聚烯烃及丙烯的盘面走势相近，总体呈现震荡上行趋势。截至3月20日，塑料主力合约收盘价上涨36.25%，聚丙烯上涨42.08%，丙烯上涨51.50%。3月初美伊冲突爆发成为盘面走势的关键转折点，据此可将一季度行情划分为两个阶段： 第一阶段（1月5日—2月27日）：在冲突正式爆发前，三个品种基本呈现震荡回升态势：一方面，开年化工板块氛围偏暖，助推板块估值底部修复；另一方面，年初装置集中检修，供应增量有限，基本面压力不大。从品种间价差来看，L-P价差在2月呈现出明显收窄的趋势。这主要源于聚烯烃供需预期的分化：在PE方面，从1月底开始装置检修计划减少同时先前处于检修中装置逐步复产，供应趋于回升；而PP的装置检修量则持续处于高位，并且因为丙烷价格的强势，PDH利润压缩，进一步带动边际装置在2月中下旬集中检修，PP供应预期减量，因此使得L-P价差在2月底出现反转。 第二阶段（3月2日至今）：冲突爆发后，三个品种盘面波动显著放大，总体呈现指数型上涨趋势，期间塑料主力合约上涨33.67%，聚丙烯上涨36.42%，丙烯上涨42.53%。其上涨驱动的形成主要包括两个方面：一是成本支撑的增强。原油、石脑油、丙烷和甲醇等主要原材料的供应均较大程度依赖于中东地区，因此在战争扰动之下，原材料价格跳涨，快速推高烯烃链估值。二是供应的快速收缩。在全球能源供应收紧预期下，炼厂陆续开启防御性降负，装置开工率快速下滑；同时LPG价格的走强使PDH装置利润进一步压缩，不仅检修装置难以按计划回归，在运装置的停车风险也有所上升，这对PP及丙烯形成额外支撑。所以，在地缘冲突影响下，成本抬升与供应缩量的双重驱动形成共振，带动三个品种在短时间内快速走强。 ... 第三章核心关注要点 3.1炼厂集中降负，聚烯烃供应缩量 在冲突影响下，霍尔木兹海峡航运受阻叠加中东地区油气田停车降负比例扩大，炼厂对于未来原料供应问题的担忧加剧，自3月2日以来，不断有炼厂传出停车降负消息，聚烯烃供应在3-4月预计呈现明显的缩量趋势。 目前，冲突已持续超过20日，部分装置停车降负的影响已逐步兑现。PE装置开工率从冲突发生前的87.95%降至80.07%，当前已处于历史同期低位；周度产量由72.94万吨下滑至66.40万吨，减少6.54万吨，降幅达8.97%。PP装置面临相似情况，开工率由75.49%下滑至70.50%，处于近五年同期低点，周度产量出现久违的同比下滑，由77.94万吨下降至72.79万吨，减少5.15万吨，降幅为6.61%。可以看出，地缘冲突已对聚烯烃供应形成实质性的减量冲击。 从预期角度来看，若是地缘冲突持续，聚烯烃装置检修损失量在4月将进一步增加：一方面是先前停车降负的装置在原料供应问题尚未得到解决的前提下，短时间难以恢复生产，而另一方面4月的装置检修计划明显增多，包括镇海炼化、扬子石化、吉林石化、中安联合等在内的多家炼厂计划将在4月集中进入检修，进一步带动聚烯烃供应缩减。 3.2 PDH装置的原料供应亦受到威胁 对于PP、丙烯来说，PDH装置亦在本次地缘冲突中受到较大影响。由于美伊之间的紧张关系自去年下半年已经开始，丙烷价格受到地缘风险溢价的支撑，持续处于偏强水平，导致PDH装置利润自去年四季度已降至-500元/吨的低位。因此边际装置陆续进入检修状态，并在今年1月底至2初出现了一波较为集中的装置停车。所以在美伊战争正式打响之前，PDH装置开工率已经降至65%左右的低位，PP、丙烯在供应边际缩量的情况下获得支撑。 美国与中东地区作为全球最大的LPG供应来源，分别占我国LPG进口的50%和40%。冲突正式爆发后，霍尔木兹海峡通航受阻，LPG未来供应面临较大威胁，价格快速飙升，PDH装置利润进一步压缩。原本计划于2月底至3月初复产的部分装置，也因此推迟了回归时间。对于PP来说，一方面是炼厂集中出现降负停车情况，另一方面是PDH装置难以如预期复产，使得其装置检修损失量进一步上升，供应呈现明显收紧的状态。而对于丙烯来说，虽然在冲突爆发后，PDH装置虽然检修期延长，但是未有太多新增停车，工厂通过消耗丙烯库存维持生产（预计可维持至4月上旬至中旬），因此PDH装置开工率基本维持在2月中旬的水平。于此同时，PP装置检修量大幅增加导致丙烯需求下滑，PP-丙烯价差出现阶段性的走强。但是随着伊朗油气田遭遇袭击以及中东地区油气田减产比例不断加大，LPG供应收紧的问题再度引发市场焦虑，LPG价格大幅上涨，PDH后续减产的预期进一步增强，推动丙烯走强，PP-丙烯价差再度回落，现货端一度出现丙烯价格高于PP的情况，盘面价差亦缩至历史低位。从预期角度来看，若是冲突持续，丙烯的高采购成本仍有较大可能造成PDH工厂停车情况，推动PP、丙烯的上涨。而若是局势走向缓和，中东LPG供应以及航运的恢复仍需时间，PDH装置开工在短期预计难有明显回升，将在PP、丙烯下跌过程中形成一定阻力。 3.3 PE进口受到直接影响 在本次地缘冲突中，PE的进口受到较直接的影响。目前我国对海外PE供应仍有一定的依赖度，月进口量基本维持在100-120万吨，其中40%的PE进口来源于中东地区。根据1月进口数据，在PE总进口中，沙特阿拉伯占比19%，阿联酋占比15%，伊朗占比4%，科威特占比2%。受地缘冲突的影响，尤其是海峡的封锁，预计近月PE进口将出现较明显的减量。但是考虑到一是部分货源可走波斯湾以外的海运路线，二是部分进口或将从北美等其他地区得到补充，3月-4月PE进口量缩减预估约20-25万吨/月。 从细分品种来看，LLDPE来自中东地区的进口占比约37%，HDPE占比41%，LDPE占比42%，其中LLDPE主要来自于沙特阿拉伯，受影响较小，而相比之下，非标品的进口减量预计更加明显。于此同时，在本轮装置集中停车降负中，HDPE的装置检修损失量亦高于LLDPE，所以HDPE相对LLDPE或有更加明显的供应缩量，因此后续需关注HDPE-LLDPE价差变化，若是价差回升至上边际，或触发全密度装置转产，进而对LLDPE供应形成间接影响。 3.4亚洲地区烯烃供应收紧 受地缘冲突影响，亚洲地区普遍陷入原油、石脑油供应不足的担忧，海外炼厂亦出现大面积降负停车，导致区域烯烃供应呈现收紧态势。乙烯方面，冲突爆发后乙烯价格快速上涨，3月2日至20日，东北亚乙烯价格上涨97.18%，目前供应已处于偏紧状态。PE作为乙烯链条中利润较弱的品种，若后续国内乙烯供应紧张加剧，在收益权衡下PE装置被优先停车的可能性较大，因此PE供应仍有进一步减量的空间。丙烯方面，地缘冲突亦推动丙烯价格大幅走高，CFR中国价格上涨42.86%，FOB韩国价格上涨44.65%。但从两国价差看，变化相对有限，预计丙烯进口缩量不会过于显著。 聚烯烃方面，由于我国周边国家亦面临供应收缩与进口减量的双重压力，且受影响程度相对更深，外盘聚烯烃价格呈直线上升态势。尤其在东南亚地区，冲突发生后LLDPE CFR东南亚价格上涨59%，PP CFR东南亚价格上涨51%。聚烯烃出口利润回升，从而带动出口订单增加。在地缘冲突影响下，东南亚地区的部分聚烯烃需求向我国转移，为我国出口带来额外增量。 3.4高价之下，需求端出现负反馈 在聚烯烃价格的连续上涨之下，需求端的负反馈逐步显现。美伊战争爆发初期，下游在宏观扰动的刺激下显现出较强的投机性补库意愿，而于此同时上游在价格快速上涨的环境下出现惜售的情况，使得市场情绪不断升温，一度出现报价混乱的局面，在冲突爆发后的第二周，基差波动明显放大，3月9日基差涨超1500元/吨，后日又回落至-200元/吨以下。随着地缘冲突的持续发酵，聚烯烃盘面不断走高，下游对高价货源接受意愿逐步减弱，叠加套保商资金趋于紧张，整体需求受到抑制，市场现货成交量持续处于偏低水平。这使得现货端压力加大，基差明显走弱。 从下游数据来看，虽然利润已受到严重压缩，但是目前开工率下滑幅度相对有限。在PE下游中，一是由于当前正逢春耕时节，地膜需求偏刚性，带动农膜生产企业开工率快速回升；二是目前包装膜企业尚存在手订单，在高价环境下企业采用累计订单并阶段性集中交付的方式，开工率维持在偏高水平。此外，注塑、管材和中空等其他下游开工率亦处于回升通道也，压力尚未显现。而PP下游的表现则相对分化。一季度BOPP订单情况较好，开工率基本维持在与去年同期相近水位。而CPP行业受影响较为明显，节后订单天数有明显下滑，带动开工率下调。无纺布企业正处于订单集中交付期，开工率受到支撑。塑编、管材企业，受房地产行业持续低迷的影响，利润敏感性较高，春节后开工率处于偏低水平。并且从库存情况看，在高价之下，企业对于原材料采购的态度偏谨慎，目前下游原材料库存普遍处于偏低水位。 展望后市，若是冲突持续，聚烯烃价格预计较难回落，下游将被动接受高价原料，成本压力也将进一步向终端传导；若局势缓和，下游或将出现较集中的采购以填补先前原料库存的缺失，这将在聚烯烃回落过程中为其提供一定的支撑。 source：南华研究 source：钢联 南华研究 .... 第四章估值反馈及供需展望 4.1估值反馈 PE估值